顶流投资笔记| 外需放缓，A股特征将发生显著变化

　　2021年H2以来，受制于疫情和地产，内需始终呈现出较为低迷的状态，与此同时中国出口持续超预期，内外需的走势在近年出现了较为显著的背离，资本市场也表现出极致的结构性特点。8月份以来，外需开始有明显降温，同时在海外通胀持续超预期的背景下，不惜牺牲经济抗通胀成为央行无奈的选择，外需放缓甚至超预期放缓的可能性也越来越高。本文将重点讨论外需放缓对A股基本面、市场结构的影响。结论如下：

　　1、内外需增速整体走势大体一致，但从见顶→见底→企稳回升的顺序来看，上市公司的国内收入的同比增速都略领先海外收入增速（2008-2009、2015-2016、2018-2019），意味着后续外需放缓后内需能更早地从低迷走向复苏。

　　2、2021年以来超额收益亮眼的行业大多受益于强劲的外需。明年随着海外经济体衰退，部分外需驱动型行业供需关系可能恶化，而内需相关行业的供需格局相对更好，市场特点相较过去一年会发生较为显著的变化。

　　3、历史经验来看，外需下滑的年份往往对应着稳内需政策发力，宏观杠杆率增速上行，股市也表现较好。什么行业好取决于什么行业加杠杆，作为经济中占比最大的项目和稳增长的必要手段，消费板块的表现往往都比较好。

　　一、总体：内外需增速整体走势大体一致，但内需会略微领先外需

　　我们以中国出口、上市公司海外收入增速表征外需，上市公司国内收入表征内需，可以看到中国出口、上市公司海外收入、国内收入增速走势大体一致，说明全球各经济体的周期大致同向的，全球经济具有同步性。

　　但节奏和幅度存在差异：从见顶→见底→企稳回升的顺序来看，内需增速都略微领先外需增速。比如金融危机之后外需经历了漫长的放缓，出口在2009Q2才触底，上市公司海外收入2010Q2才重回正增长（有低基数的作用）；但国内需求修复远快于海外，在“4万亿”刺激政策托底之下，上市公司营收在2009Q1就开始触底回升，并在2009Q4就实现了正增长。类似的，2015-2016的出口快速下滑期，国内经济在供给侧出清和需求端刺激的共同作用下率先企稳，上市公司营收从2015Q3就开始反弹，并且维持了正增长。2020年疫情爆发时，国内经济也领先全球见底企稳，在2021Q2内需见顶后，外需仍然维持景气，可以预期后续外需放缓后，内需可能更快见底企稳。因此从经验规律来看，如果海外经济衰退，内需相关的会展现出明显的相对优势，也能更快地走向复苏。

　　图：A股营收增速由国内经济基本面决定

　　来源：Wind，截至2022Q2，其中出口、上市公司营收同比为季度数据，海外业务收入为半年度数据。2021年数据为两年复合增速。

　　二、结构：外需放缓后市场特点会发生显著变化

　　从资本市场表现来看，2021年以来外需高景气与行业的超额收益存在一定的正相关性。背后的宏观逻辑在于，自2021Q1以来国内需求见顶回落，但出口在海外政策强刺激之下持续超预期，成为后续经济的主要支撑，所以资金转向外需驱动强的行业。

　　复盘自2021Q1以来申万一级行业的表现，获得正收益的行业多数是外需依赖度相对较高的行业（海外营收比重明显超A股平均值10%）；尽管煤炭、公用事业、石油石化三个行业营收整体的海外依赖度较低，但在国内需求疲弱的环境下，这类行业的海外收入增速接近或创下历史新高，给业绩带来边际上的驱动。相比之下，内需主导的消费和投资链条整体表现低迷。

　　今年4月底以来的市场反弹其实也是在交易相似的逻辑。今年以来受美联储快速加息、俄乌冲突加剧滞胀格局、国内疫情反复等多重利空因素的压制，市场对国内和海外基本面预期都大幅下修。但从后续的实际情况来看，中国内需在疫情和地产的拖累下修复缓慢，而外需仍然维持了较强的韧性，因此市场中表现亮眼的行业仍然是外需占比高的高端制造业和海外收入逆势高增长的能源化工行业。

　　20210331-20220926获得正收益的申万一级行业

20220427-20220926累计收益靠前的申万一级行业

　　来源：Wind

　　今年外需带来的超额收益，到明年是否存在逆转的可能？超额收益的来源是相对景气，我们从明年的供需情况来进行初步探讨：

　　供给端以资本开支增速衡量，海外业务占比高的科技制造业资本开支持续加速，预示未来供给持续增加；内需占比高的消费行业资本开支大幅负增长，预示未来供给收缩；周期行业2022年以来资本开支增速重新回落至0附近。

　　需求端来看，今年先进制造业受益于外需高景气，高资本开支得到了需求端支持（供需两旺），但目前产能利用率已经开始小幅下滑，而明年外需回落将对需求带来更大的冲击；消费需求在疫情和地产的压制下整体疲弱；周期行业产能利用率仍在上行，反映尽管目前需求低迷，但是周期类别总体上仍然供需偏紧。

　　随着后续海外需求衰退逐步加深，外需占比高、今年资本开支也较高的行业在2023年供需格局可能显著恶化；而内需端将持续托底，供需格局有望边际改善。从这一视角来看，明年先进制造业的相对景气度可能不如内需相关行业。

　　来源：Wind，申万宏源

　　来源：Wind，申万宏源

　　来源：Wind

　　来源：Wind

　　来源：申万宏源

　　三、以史为鉴，出口下行年份市场有何特征？

　　回顾过去20年，每一次出口大幅下滑时期，稳内需政策都会相应发力，这一点可以从宏观杠杆率增速的变化来观察，各部门的宏观杠杆率增速与出口增速大致负相关。

　　每一轮稳内需区别在于：

　　2009年：四万亿刺激后居民、企业、政府部门杠杆率同比增速均大幅上升，由此带来地产、基建的高增长。此时市场全面大涨，但与政策刺激直接相关的大宗商品、汽车家电行业涨幅更大。

　　2016年：以棚改为主要抓手，居民杠杆增速大幅上升、非金融企业（含地方平台）杠杆增速小幅上升，所以地产对GDP的累计同比贡献率提升的最多，交通运输业和批发零售业次之。市场表现来看(2-12月期间)消费、周期有超额收益。

　　2019年：因为中央对经济的下行容忍度加大，加之出口下行幅度不算大，所以尽管财政、货币均有放松，但托底政策力度不及前两轮。结构上居民杠杆率增速>政府>非金融企业部门，市场表现来看消费超额收益>成长，周期没有超额收益。

　　总结而言，尽管出口下行对基本面存在一定的负面影响，但是在外需走弱背景下内需政策会进一步加大，市场反而可能表现得较好。从结构上看，什么部门加杠杆，与之相对应的行业往往就会表现得相对较好，但作为经济中占比最大的项目和稳增长的必要手段，消费板块的表现往往都比较好。

　　各部门宏观杠杆率增速变化（年度）

　　来源：Wind

　　外需下滑年份，消费行业收益往往相对较高

　　来源：Wind

　　（作者 星石投资副总经理、高级基金经理、首席研究官 喻宗亮）