港版“纳斯达克” 对投资人和科技公司意义几何

　　[ 18C目前锚定的目标是已经具备相当盈利水平的独角兽（上市时市值不低于80亿港元+最近一年收益不低于2.5亿港元）或已具备较高估值的未盈利公司（上市时市值不低于150亿港元）。 ]

　　香港联交所（下称“联交所”）此前推出18C咨询文件，旨在大幅降低对于特专科技公司在联交所主板上市的门槛，被称为香港版的“纳斯达克”。

　　经历了两周的沉淀和讨论，究竟这一规则对上市公司和投资人影响几何？在新加坡交易所大举发力的背景下，新规又将如何巩固香港国际金融中心的地位？

　　港版“纳斯达克”

　　自2018年起，联交所便致力于多样化的上市改革，但对比其他市场，中国香港在一系列行业领域的公司数目及市值目前仍落后于美国及中国内地，包括：新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保，以及新食品及农业技术（统称为“特专科技”）。

　　联交所于2022年10月19日刊发了有关特专科技公司上市新规的咨询文件，旨在通过增设《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第18C章，降低五大特专科技行业的公司赴港上市门槛，进一步丰富联交所的投资机会，提升香港资本市场的活力。

　　在业内人士看来，这反映了特专科技行业在联交所上市面临的几大难点，比如这些公司大多未能达到主板的盈利、收入或现金流测试要求，或还处于研发以将产品及/或服务商业化的阶段等。

　　澄明律师事务所合伙人李勤在接受第一财经采访时表示，新举措旨在大幅降低对于特专科技公司在联交所主板上市的门槛，为处于初期商业化阶段或者尚未商业化的特专科技公司的融资活动提供便利。“据悉现在市场上已经有一批原定A股的创业公司在积极筹备转向18C，相信一些企业可以乘着联交所推行新板块的政策东风顺利登陆港股。”

　　在她看来，18C与科创板相比，二者在行业定位方面存在一定重合，例如都面向新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保行业领域。但科创板对企业科创属性的要求则更为严格，尤其在发明专利数量、研发人员占比和收益规模等方面规定了明确的标准；在上市锁定期方面，虽然18C相比联交所既有的锁定期规则而言扩大了锁定人员范围，并对控股股东及关键人士设定了最长至24个月的上市后禁售期锁定期，但相比之下，科创板锁定期的规定仍然更为严格，即全体IPO前股东锁定期为公司上市后12个月，实际控制人及控股股东锁定期为公司上市后36个月。从上市审核流程方面来看，联交所上市审核流程的确定性和审核时间相较科创板会更有优势。

　　在港版“纳斯达克”到来之前，港交所的上一次“高光期”是在2018年，那也是生物医药行业雨后春笋般在资本市场迎来转机的一年。当年，港交所修改《上市规则》并引入18A章，允许未盈利生物科技公司上市。此后，港交所迅速成为大批生物医药公司在美股之外的第二选择。尤其是百济神州、信达生物等明星医药股的上市，吸引了整个医药投资市场的目光，总募资额超过千亿港元。因而，此次的改革也被寄予厚望。

　　近两年在美上市的中概股加速“回归”，尽管“二次上市”承接了众多中概股，但仍不乏企业不满足要求，且有诸多仍希望赴美上市的企业在观望其他备选的上市地，港版“纳斯达克”也被视为“承接地”。

　　高伟绅合伙人李婉雯对第一财经记者表示，“这是一项改变游戏规则的重大措施，向更多种类的公司开放香港市场，并使上市制度现代化，以配合行业和市场的发展。它在扩大市场准入和风险管理之间取得了很好的平衡。”她称，这一举措将鼓励更多创新和新经济公司（包括那些“回归”的中概股）寻求在香港上市，为投资者提供更多的选择。

　　此外，咨询文件将特专科技公司分为已商业化公司以及未商业化公司。李勤分析称，相较于已商业化公司，18C咨询文件对未商业化公司在市值标准、研发投资和运营资金、领航资深独立投资者的投资占比、上市后锁定期等方面有着更加严格的规定，针对未商业化公司还存在额外关于商业化路径的披露要求。

　　“这是因为产品和技术的商业化前景、公司的财报和业务增长才是投资人核心利益所在，也是联交所希望特专科技公司在上市后可以向公众股东兑现的承诺。而相对于已商业化的公司，未商业化的公司在商业化方面则面临更多风险。即便拥有先进的技术，但未商业化的特专科技公司可能尚未找到将其商业化落地的方式或者尚未得到市场的广泛认可。因此从保护投资人的角度来看，对未商业化公司较为严格的考察是可以理解的。”她称。

　　机会与挑战并存

　　改革措施被寄予厚望，机遇也与挑战共存。

　　例如，李婉雯对记者表示，在目前的市场情况下，最低上市要求(特别是最低市值)可能看起来更具挑战性。“因此，新体制的形成可能需要比预期更多的时间。”

　　无独有偶，李勤提及，18C目前锚定的目标是已经具备相当盈利水平的独角兽（上市时市值不低于80亿港元+最近一年收益不低于2.5亿港元）或已具备较高估值的未盈利公司（上市时市值不低于150亿港元）。一方面这意味着新规的要求并非十分低，另一方面也意味着，满足18C条件的企业很可能也已经具备了选择其他资本市场的资格，“尤其是对成长型公司更友好的美国，所以关于18C是否能够达到分流赴美上市中概股的效果，让我们拭目以待。”

　　同时，流动性的担忧依然存在。港股流动性可能只有美股市场的1/8，各界此前也担心港股的承接力。

　　不过，从另一角度来看，李勤认为，此次18C咨询文件提出了特专科技公司在上市后的自由流通量（没有任何发售限制的股份）至少要达到6亿港元，这个要求可以从一定程度上保证上市公司是一个好的标的，对投资人而言是一种保护。另一方面，由于18C覆盖的行业领域较为广泛，且18C相较科创板在上市锁定期、审核流程等方面具有一定的优势。

　　“在目前中美博弈的大背景下，相信香港资本市场对于特专科技公司及各类行业投资人仍然具有吸引力，或者至少是不错的‘第一站’之选。”

　　提振PE、VC信心

　　联交所的新举措提振了企业信心，也让愁眉苦脸多时的PE、VC投资人振奋了一番。

　　近一年来，各种不确定性此起彼伏——疫情、地缘政治不确定性、行业监管政策、中概股审计要求趋严导致企业上市退出路径生变，这为投资界带来挑战。与美国PE/VC的退出结构截然相反，IPO一直是中国PE、VC推崇的退出方式，占比超过80%，并购退出相对小众。中国注册制实施后，IPO通路更宽了，让PE、VC和创业公司们更加看重IPO退出。但2021年初起，A股、港股、美股市场接连变天，港股和美股IPO数量急转直下。

　　“18C的出台无疑给近两年在美股市场受挫的中概股投资人提供一条新的退出渠道，毕竟新加坡交易所都已经在积极争取中概股赴新，香港作为成熟的国际资本主动扩大市场吸引力无疑是好事一桩。毕竟登陆资本市场对于创业公司和创业投资人而言均是刚需，我们理解18C咨询文件推出之后，市场关注度还是非常高的。”李勤称。

　　启明创投合伙人周志峰此前对记者表示，“这对投资人无疑是重大利好。”在他看来，中国的创新仍将持续推进，前沿科技仍将是主线。投资人的关注重点从以前的互联网模式创新转向深科技(000021)（deep tech）或硬科技，关键在于在更早的阶段布局优质的公司。

　　“中国在风险投资总金额上仍落后于硅谷，去年美国风险投资创纪录达到3000亿美元，是中国的两倍。但在对一些基础科技的投资上，中国超过了美国，例如芯片等半导体企业上的风险投资额近100亿美元，是美国的六倍。”他称。

　　除了香港，众多企业和投资人也仍在观望美国资本市场的机会。目前，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）已经赴港进行中概股审计底稿的审计工作，结果对于未来的中概股走向至关重要。

　　李勤称，根据美国证监会（SEC）及PCAOB在其官网上就审计监管合作协议的签署公布的信息，在2022年底前，PCAOB需要认定其是否能够完成在中国内地和香港的检查和调查。“PCAOB的标准不会因为中概股而发生改变，主流的会计师事务所这两年也在将内核标准向PCAOB拉齐。初步结果要看中概股企业的会计师事务所是否可以如期通过PCAOB的检查，以及PCAOB通过这段时间的工作是否认可合作协议的实际执行效果，这些因素都会对中概股企业未来在美国的交易限制或上市地位产生实质影响。”