顶流投资笔记| 勇气是一种难能可贵的资产，敢于牛市疯狂期离场，敢于熊市低迷期要筹码

　　一、无可奈何花落去

　　不知不觉，我们经历了如此一轮跌幅巨大的熊市，中概股、港股、部分A股核心资产已然面目全非。异常的市场表现呈现出一个显著的时代特征——强杠杆的地产，强人口红利的互联网，以及强资本导流的模式创新一同走向了尽头。外部矛盾放大了内部矛盾，市场的趋势放大了实体的触知。路径回归的过程往往伴随矫枉过正，于是乎，耳畔徘徊着一个又一个“伤心的故事”。何曾想，2021年初还都是意气风发，骄阳似火都不足以形容市场的热情。彼时的喧嚣犹如此时的落寞。

　　蓦然回首，谁又不曾拥有过这些“昔日之星”？只感慨时代变化太快，人心波动太大。三十余年世界巨变，唯有资本市场的脾气依旧任性。然而往往当局者迷，市场放大了现实的困难，却忽视了未来的美好。让我们拨回时间，做些投资回顾，感受一下长期的力量。

　　假如在2002年，在Intel、AMD或者台积电里做选择，你会投资哪家公司？

　　在2002年Q4的PC市场，英特尔占据85%的份额，AMD占据14%，基本垄断了市场。那个年代的英特尔在高频、多核、PC市场上是霸主般的存在，AMD也不过是在低端市场搅局。而彼时的台积电仅仅是代工厂，并且绝大部分技术来自IBM授权。如果做投资，你会在这三家里面选择谁呢？此时，台积电市值约150亿美元，AMD约100亿美元，英特尔约390亿美元。站在当时，似乎从各个角度分析，都会选择英特尔，最多搭配点AMD。

　　2022年Q4，台积电已经准备量产3nm，领先英特尔1~2个世代；而英特尔于2021年开启了代工之路去摊薄研发成本，并且新一代产品也要开始量产7nm(约相当于台积电、三星的4~5nm）。再看看目前的市场定价：台积电约3200亿美元，英特尔约1200亿美元，AMD约1000亿美元。台积电和AMD的高管都有相当的忧患意识，都锐意进取，用了几十年的坚持换来了竞争格局的变动，正应了那句话：祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。科技这种东西，人们往往高估了短期的影响，而低估了长期的力量。

　　数据来源：Wind

　　假如在2011年，在HTC（宏达电）、某国产手机品牌里做选择，你会投资哪家公司？

　　2011年HTC在全球手机市场份额占9.1%，仅次于苹果，最高市值达335亿美元。彼时谷歌的Gphone全都是找HTC代工。反观2011年的某国产手机厂商，则刚刚成立不久。正常的思路都会觉得HTC有先发优势，又地处中国台湾，能够充分利用产业链构建成本优势。然而，事情的发展总是很奇妙。

　　未来的几年，HTC处于两边被打的状态。一个是欧美市场被苹果、诺基亚用专利围剿，市场份额被迫让出；另一边智能手机产业链转移至大陆，国内品牌应声崛起，牢牢地把握了中低端市场。就这样，HTC错失战机，慢慢的销声匿迹了。再看某国产手机品牌，一步步把用户做起来，尽管有种种诟病，至少目前还是拥有成本优势，依旧把握着中低端消费市场。当然，有绝对核心壁垒的苹果，仍是至今为止最大的赢家，但其地位过于强大，也不便与这两家公司对比。资本导流或模式创新的确能占据早期市场，但是在没有核心技术，客户沉淀或供应链优势下，历史上基本都是昙花一现。

　　数据来源：Wind

　　所以历史的定价也总是出错，往往偏向于高估短期而低估长期。此外，倘若公司被高估过多了还大概率会反噬创业的斗志。毕竟躺着都能数钱了，你还能指望原本醉心科研的团队继续心如止水么？所以高于或者低于合理定价太多的资产，结局难免都是口号式传播，这种营销的尽头往往是顶部套牢或者底部割肉。

　　二、似曾相识燕归来

　　市场对很多问题都看得很清楚，也都达成了共识。这是一种从未有过的局面，你仔细揣摩，是与不是？简单列举几个，人口、地产、科技、世界格局。是不是百年未有之大局已经比较清晰？既然这些矛盾已经如此的清晰，其解决方案也非一朝一夕，那是否我们已然走在长期正确的道路上呢。至少在“房住不炒”上我们看到了坚定的决心，而在其他方面我们也感到了巨大的变化。历史的脚步从不停歇，时代也在召唤着每个人。

　　资本和杠杆都是工具，人才、核心技术和产业链才是最终的沉淀。在资本稀缺的年代，集大资干大事有着重要的战略意义。在QE泛滥的年代，泡沫化定价能最大化刺激企业家的激情，也才能承载溢出屏幕的流动性。在通胀回归的后QE时代，资本市场终将重新回归初始定位，更好的映射和服务实体经济。既然我们并不参与实体的经营，那么做好资产的合理定价就是对实体经济最好的回报。

　　那么现阶段市场的价格到位了么？

　　从估值上看，我们可以找出一大堆指标证明现在的市场已经跌出了价值。

　　从情绪上看，朋友圈的段子带着二级狗晃荡于草莽之间，大家都习惯了低迷，从而对变化视而不见。这种感觉我们都似曾相识。

　　然而，我们已经看到了美联储利率见顶的迹象，看到了企业微观活力触底的苗头，同时还清晰地看到长期发展的路径。那么此时的低点，或许是长周期的起点，无非是斜率缓一点，步伐慢一点，底部更扎实一点。市场最终等到的大概率是“三根阳线改变信仰”，以及那句“干就完了”。在长周期均值回归的规律下，时钟的钟摆终将回拨。

　　勇气是一种难能可贵的资产，敢于在牛市疯狂期离场，敢于在熊市低迷期要筹码。现阶段我们更应敢于挖掘中长期机会，循序渐进，拾级而上，终将收获。

　　（作者 星石投资副总经理、高级基金经理、首席投资官 万凯航）