和讯SGI公司|隆基绿能现金充沛，还是患上融资“饥渴症”？新一轮跑马圈地“鹿死谁手”？

　　2022年11月7日，隆基绿能三季报和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了83分。

　　隆基绿能的SGI指数曲折上行，由于一年来光伏产业高景气的驱动，三季度SGI指数站上最高点，与此同行的是，组件出货量在业内排行榜上重夺魁首。

　　花团锦簇的背后，一些“蹊跷”和“疑问”也陡然而生，明明不差钱还远赴海外募资；面对头部竞对大肆投资扩张，坐拥巨款的隆基却“裹足不前”，在这种情况下，隆基自成一派的技术路线究竟有没有“战斗力”？

　　图：隆基绿能和讯SGI指数综合评分，数据来自各季度财报

　　一、现金流充沛，依然患上融资“饥渴症”？

　　今年以来，光伏组件商在高效电池环节竞争尤其激烈，搭载高效电池的组件新品密集投向市场，不断刷新过往转化效率的纪录。在隆基绿能三季度重新夺回组件出货量第一后不久，日前亦正式公布HPBC电池细节。

　　从技术推进层面来看，随着更高效率组件推出，有助于隆基绿能增强守擂能力，继续霸屏出货榜首。但是从财务角度来看，资产负债表中资产侧的滞缓或收缩又平添一些焦虑和不确定性。

　　令人注目的是，隆基绿能合同负债大幅增长，可以预见后续组件出货高增长。截至9月底，公司合同负债达216亿元，环比增加87亿元，主要由组件预付款增加贡献。

　　不但预收款节节攀升，现金流质量也有增无减。隆基营收规模突飞猛进，但应收账款仅从2019年的38.26亿元，增至2021年的78.54亿元，相比营收飙涨的倍数不值一提，这显示出隆基在产业链中的超强议价能力。

　　因此这种产业链上的优势地位，为隆基创造了良好的资金循环利用效率，Q3经营现金净流入高达98亿元，期末货币资金达到520亿元。

　　众多指标欣欣向荣之时，一些“蹊跷”和“疑问”也陡然而生。既然盈利质量一如既往，且回款高效，不管是产能快速扩张、新业务拓展，抑或是新技术研发，充足的现金储备应当成为资本开支的重要组成部分，但是现在内部资金似乎躺在账上“纹丝不动”，反而又通过海外市场大举募资。

　　10月29日，隆基绿能公告申请在瑞士证券交易所挂牌上市，本次发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过6.07亿股，不超过本次发行前公司普通总股本的8%。

　　在弹药充足之际，仍旧奔赴海外市场融资，异常行动不免令人生疑，这背后是否含有“储粮过冬”的考量？还是资本运作上的资金“饥渴”，比如股票回购、分红以及其他激励？

　　与此同时，隆基绿能利润总量和质量较好，现金充裕，但是业内其他龙头如通威股份(600438)等在大肆投资扩张之际，隆基绿能却几乎止步不前。前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为35.07亿元，上年同期为33.79亿元，同比仅略微提升。

　　至于固定资产，隆基甚至出现萎缩。2019-2020年，隆基绿能的固定资产从154.67亿元增至245.06亿元，到了2021年末增至248.75亿元，今年三季度末最新数字甚至环比降低，为246.42亿元。

　　另外，新能源大潮不断翻滚，成为最受投资者青睐的风口，隆基即便是业绩出众、现金储备殷实，股价也跌势惨重。11月7日开盘，隆基绿能低开低走，截至发稿，股价报51.91元/股，比之一年前73.54元/股的历史高价，已跌去近30%。

　　二、出货排名大洗牌，逐鹿高效组件市场

　　作为新能源赛道最火的领域之一，高景气的光伏产业，吸引着越来越多的上市公司加入。据统计，目前涉及光伏概念的股票多达370只以上。众多企业跨界光伏产业，头部上市公司宣布加码光伏产能，会否造成赛道的拥挤？

　　据各家公布的经营数据，前三季度组件商排名竞争愈加焦灼，你追我赶。隆基绿能组件出货量超30 GW，在被晶科能源反超两个季度后，重新坐回榜首；天合光能累计出货量28.79GW，稳居第二；晶科能源和晶澳科技分别出货28.5 GW和27.1 GW，位列第三和第四。

　　业绩方面，隆基绿能的营收和净利规模最大，分别是870.35亿元和109.76亿元，同比增长54.85%和45.26%。增长上，营收增幅最快的是晶科能源，当期营收527.72亿元，增幅117.4%，净利润增长最快的是晶澳科技，实现净利润32.9亿元，同比增长150.66亿元。

　　行业特征上，前四家经营能力的稳定，更加说明垂直一体化布局的必要性。近两年，光伏作为双碳目标下最有潜力的绿色能源，发展迅速，行业内百亿级投资屡见不鲜，但产业链因过快发展导致的上下游失衡也同样受到关注，上游硅料价格创下近十年新高。

　　其中，组件作为中下游环节，利润空间受上游挤压严重，上半年专业组件厂毛利水平仅在5%-10%左右。相比之下，一体化组件厂毛利表现优于同行。

　　值得注意的是，强敌环伺之下，天合光能在一线企业角逐中，始终稳居第二。与隆基绿能大不相同的是，作为组件前四中唯一兼顾G12电池片（包括G12R）和N型电池技术的厂商，天合光能提出高功率、高效率、高发电量、高可靠性四项理念，可见其在地面电站和分布式中的策略，这对隆基而言，显然是一个具有长期威胁性的对手。

　　盈利和出货量之外，头部企业技术路径的选择和进展也备受关注。高效电池组件的量产和推广进程，对头部企业组件未来出货排名有重要影响。近十年来，每一次技术革新都可能产生新的王者，也有曾经的巨头黯然出局。

　　下一代主流技术正处于剧烈的演进中，不管是TOPCON、HJT，以及IBC，还是目前隆基绿能高调宣传的差异化HPBC技术，都有待承受时间和市场考验。龙头组件商进入新一轮跑马圈地鹿死谁手，隆基绿能能否始终稳坐潮头，一切充满未知。