“暖冬行情”被低估的主线：四季度稳增长下的新基建

一、“暖冬行情”行情驱动因素或为政策拐点预期

短期市场风险偏好有所走强，市场或正在走出底部区间，后续市场可能会从系统性修复行情，逐步进入重个股轻指数的状态。短期市场情绪有所好转，上证指数风险溢价从10月31日的6.14%回调至11月10日的5.70%；创业板指风险溢价从10月31日的0.02%回落至-0.13%。不过当前A股估值仍处于底部区间，随着经济复苏信号逐步确立，以及稳增长政策的加快落地，四季度“暖冬行情”有望逐步兑现。

市场预期或继续改善，且四季度难以证伪，不过经济基本面磨底的时间或仍较长。近期设备更新贷款等窗口指导都针对中长期贷款，根据21财经，监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度，随同下达的还有提前批一般债额度。10月社融等数据或继续边际改善，带来市场对政策效率提高，稳增长以及经济企稳的预期，且这一逻辑在四季度亦将得到不断强化。不过由于当前中美库存周期都处在主动去库存阶段，且从财政投入资金到拉动固定资产投资、带动经济增长存在一定时滞，类比2015年8月专项建设基金问世后，基建增速冲高回落，于2016年维持高位，预计本轮经济基本面磨底的时间或仍较长。因此，本轮行情驱动因素或为政策拐点预期，即市场情绪极点+“政策红包期”下，诸多“拐点预期”短期不可证伪。

二、稳增长和新基建预期发酵下，布局哪些方向？

1、稳增长工具主要投向哪些领域？稳增长下，以政策性金融工具为代表的准财政工具，和设备更新改造再贷款等货币工具层出不穷。具体投向上，本轮政策性金融工具用于补充重大项目资本金、或为专项债项目搭桥，主要投向重大科技创新、新兴基建等领域；

2、当前哪些“稳增长-新基建”方向仍在底部？景气度角度来看，公用事业、环保等基建相关板块的业绩处在修复路径中。根据11月4日外发报告《三季报后哪些行业景气持续改善？》，一级行业中，公用事业、环保、机械设备、轻工制造板块连续两个季度利润增速环比改善，这与今年前三季度工业企业利润数据较为一致，前期偏弱的中游制造、下游消费制造以及水电燃气板块利润占比提升，延续修复态势。不过制造业预期偏弱、销路不畅的问题依然存在，复苏的基础尚不牢固，四季度在外需回落下或有所承压。

结合估值和盈利匹配角度来看，信创、军工等作为“国产替代”下明确的主线，其行情演绎或已进入分化阶段，后续静待相关订单传导至业绩的兑现的价值投资阶段，且部分标的估值水平相对较高，而稳增长预期下，以电力、特高压、电网改造为代表的新基建主线投资价值进一步凸显，具备政策+景气+性价比三维度共振。具体方向上，我们使用PEG指标进行性价比排序。按照PEG从低到高排序，新基建中较优的细分板块为：火电、锂电设备、核电、房建建设、服务机器人(300024)、输变电设备、环保及水务、激光加工设备、燃气等（见图表11）。

风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，冬季疫情超预期爆发对市场造成冲击，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

在上周周报《“暖冬行情”被低估的主线——稳增长和新基建》中，我们提出未来1-2个月是“暖冬行情”的“鱼身阶段”，此前我们推荐的信创、军工板块虽涨势喜人，且或成为贯穿明年的主线，但当前板块已处于阶段性高位，短期内仍有追高风险；消费板块受疫情扰动及防控政策影响较大，在疫情政策放松预期或被证伪的情况下，消费板块投资的不确定性依然相对较大。在此阶段，关注稳增长-新基建相关的电力、特高压、电网改造等板块，目前处在底部阶段，同时也有不错的景气度，本篇报告对此做进一步分析阐述。

一

“暖冬行情”行情驱动因素或为政策拐点预期

1、短期市场风险偏好走强

短期市场风险偏好有所走强，市场或正在走出底部区间，行情反转的想象空间进一步打开。受疫情政策放松预期、德国总理访华等利好因素影响，11月首周A股迎来强力反弹。当前A股估值已处于底部区间，投资价值进一步凸显，随着经济复苏信号逐步确立，以及稳增长政策的加快落地，四季度“暖冬行情”有望逐步兑现。上证指数风险溢价从10月31日的6.14%回调至11月8日的5.61%；创业板指风险溢价从10月31日的0.02%回落至-0.22%。市场悲观情绪已经反映较多，当前位置市场大幅下跌的风险相对可控。

2、市场预期或继续改善，四季度难以证伪

稳增长发力之下，今年底中长期贷款或边际好转，从而带来市场预期转好。近期设备更新贷款等窗口指导都针对中长期贷款，根据21财经，监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度，随同下达的还有提前批一般债额度。发行使用方面，监管部门要求，提前批额度明年1月份启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕。9月社融数据在“准财政”工具落地叠加进入施工旺季之下，总量和结构数据均向好，稳增长资金接续下达，基建、大型制造业投资有望保持强度，10月社融等数据或继续边际改善，带来市场对政策效率提高，稳增长以及经济企稳的预期，且这一逻辑在四季度亦将得到不断强化。

不过经济基本面磨底的时间或仍较长。1）一方面，当前中美库存周期都处在主动去库存阶段，国内库存底部何时出现取决于制造业内生需求的恢复情况，而美国库存周期下行趋势会对我国的出口造成一定压制。

2）另一方面，从财政投入资金到拉动固定资产投资、带动经济增长存在一定时滞。本次政策性开发性金融工具与2015年推出的专项建设基金类似，政策效果来看，2015年8月专项建设基金问世后，社融同比增速在三季度和四季度连续改善，而基建投资额同比增速从15年8月的19.6%下降至10月的12.4%，11月冲高至25.9%之后再度回落，在2016年期间维持高位，显示基建资金从企业内到投资建设中存在一定时滞。

因此，本轮行情驱动因素或为政策拐点预期，即市场情绪极点+“政策红包期”下，诸多“拐点预期”短期不可证伪。伴随市场风险偏好的走强，11月4日刘鹤在人民日报发文《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》，文章中强调：“财政和货币政策要在有效需求不足、市场预期不稳时出手，做到适时适度、精准施策，不能搞大水漫灌”，这意味着当前市场最悲观的四季度或是政策阶段性发力的重点期，同时政策发力也将以定向的贴息再贷款为主要形式，直接投放大会报告方向，建议重点关注。

二稳增长和新基建预期发酵下，布局哪些方向？

1、稳增长工具主要投向哪些领域？

稳增长下，以政策性金融工具为代表的准财政工具，和设备更新改造再贷款等货币工具层出不穷。

具体投向上，政策性金融工具主要支持基础设施领域，相较以往，本轮准财政政策工具多向科技创新、新基建等领域倾斜。上一轮专项建设债券主要支持棚改等民生项目，及重大水利工程等基础设施项目，本轮政策性金融工具用于补充重大项目资本金、或为专项债项目搭桥， 主要投向重大科技创新、新兴基建等领域。政策性开发性金融工具主要用于交通、能源、水利等网络型基础设施建设，信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，城市基础设施建设，农业农村基础设施建设，国家安全基础设施建设，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的项目建设。

结构型货币工具主要用于清洁能源、科技创新、制造业等领域。政策性银行信贷主要投向基础设施、绿色环保等领域，对保障性住房也有一定支持，带动相关领域贷款增长明显，今年一季度新增普惠小微贷款达 1.5 万亿元历史高位，绿色贷款前三季度新增4.9万亿元，去年同期仅 2.7万亿元。

2、当前哪些“稳增长-新基建”方向仍在底部？

景气度角度来看，公用事业、环保等基建相关板块的业绩处在修复路径中。根据11月4日外发报告《三季报后哪些行业景气持续改善？》，一级行业中，公用事业、环保、机械设备、轻工制造板块连续两个季度利润增速环比改善，这与今年前三季度工业企业利润数据较为一致，前期偏弱的中游制造、下游消费制造以及水电燃气板块利润占比提升，延续修复态势。不过制造业预期偏弱、销路不畅的问题依然存在，复苏的基础尚不牢固，四季度在外需回落下或有所承压。

结合估值和盈利匹配角度来看，信创、军工等作为“国产替代”下明确的主线，其行情演绎或已进入分化阶段，后续静待相关订单传导至业绩的兑现的价值投资阶段，且部分标的估值水平相对较高，而稳增长预期下，以电力、特高压、电网改造为代表的新基建主线投资价值进一步凸显，具备政策+景气+性价比三维度共振。四季度国内经济修复持续承压，底线思维下国家四季度稳增长政策或持续发力，基建作为当前经济修复的主要动力之一，未来专项贴息贷款等稳增长政策或陆续出台。

具体方向上，我们使用PEG指标进行性价比排序。针对新基建重点发力的清洁能源、科技创新、制造业等领域，我们选取对应的中信三级行业指数，计算其PE、PB分位数（自2012年以来，截止2022/11/10）和PEG（G采用2022-2024年归母净利润的3年CAGR，其中22-24年指数归母净利润预测采用Wind一致预期，截止2022/11/10）。

按照PEG从低到高排序，新基建中较优的细分板块为：火电、锂电设备、核电、房建建设、服务机器人、输变电设备、环保及水务、激光加工设备、燃气等（见图表11）。

风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，冬季疫情超预期爆发对市场造成冲击，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。