恒瑞医药(600276)2022年年报及2023年一季报点评：创新转型提速 业绩拐点已现

　　业绩企稳回升，止跌拐点已现。仿制药业务出清，集采冲击迎来边际改善。医保促进新品放量，创新药迎来收获期。疫情影响见底，诊疗复苏驱动业务快速恢复。销售组织架构整合提效，运营效率持续改善。AACR 数据新鲜出炉，ADC平台初获验证。研发持续提速，转型加速落地。海外研发投入持续提升，国际化布局稳步推进。
　　业绩企稳回升，止跌拐点已现。2022 年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润212.75 亿、39.06 亿、34.10 亿元，同比-17.87%、-13.77%、-18.83%；2023Q1，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润54.92亿、12.39 亿、12.20 亿元，同比+0.25%、+0.17%、+3.40%。公司2023Q1 收入端与利润端均迎来正增长，结束了自2021Q3 以来持续的负增长态势，标志着公司业绩正式迎来拐点。
　　仿制药业务出清，集采冲击料已迎来边际缓解。仿制药集采为公司2021 年以来业绩短期承压的主要原因。据公司2022 年年报披露，第五批集采涉及的8 个产品，在2020 年收入约44 亿元，在2022 年收入仅6.1 亿元，呈断崖下跌；第七批集采涉及的5 个产品，在2022 年收入为9.8 亿元，同比-48%。随着第五批集采、第七批集采带来的冲击已在2022 年业绩中大部分释放，我们判断公司受集采冲击的顶点已过，未来尚待集采的存量有限。近日落地的第八批集采来看，公司仅涉及左布比卡因、达托霉素2 款体量较小的产品，我们判断对业绩的影响较小，集采冲击已迎来边际缓和。
　　医保促进新品放量，创新药迎来收获期。2022 年，公司创新药销售收入81.16亿元，占总收入的比重38%。2022 年初起，公司的阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新医保谈判价格，价格平均降幅33%，叠加疫情影响、产品准入难等因素，收入增长较慢或收入下跌。在2023 年1 月结束的新一轮医保谈判中，公司新晋获批上市的达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净成功纳入医保目录，有望作为“光脚”品种带来新一轮业绩增量。随着医保谈判导致的价格冲击充分释放、以及新品种纳入医保快速放量，我们预计公司的创新药业务在2023 年迎来高速增长。
　　疫情影响见底，诊疗复苏驱动业务快速恢复。2022 年，受疫情散发影响，多地医疗机构的日常诊疗业务量缩减，公司产品销售受到较大影响，尤其高度依赖手术业务的麻醉管线收入同比-32.15%；此外，公司产品出口订单一定时间内出现积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。我们预计在2023 年大量择期手术的相关需求将迎来集中释放，带动麻醉产品高速放量；疫后的诊疗复苏预计将驱动公司各项业务线快速增长。
　　销售组织架构整合提效，运营效率持续改善。2022 年，公司的销售、管理、财务费用率分别为34.54%、10.84%、-2.21%，同比-1.70、-0.27、+0.10 pcts，期间费用率同比下降-1.97pcts；其中，公司销售费用为73.48 亿元，同比-21.70%，销售团队改革提效的效果显著。截至2022 年底，公司销售队伍约1.04万人，相比2021 年底减少约2800 人，考虑到其中2022H1 减少约2300 人，我们判断销售团队的大幅度改革已接近尾声，后续将迎来收获期。随着产品价格的稳定、创新药增量的落地和销售团队的成功转型，公司的运营效率有望进一步迎来改善。
　　AACR 数据新鲜出炉，ADC 平台初获验证。2023 年4 月，公司于美国癌症研究协会年会（AACR）首次公布两款产品HER2 ADC SHR-A1811 和Trop2 ADCSHR-A1921 的优异临床数据，引发广泛关注。其中，SHR-A1811 展现优异疗效，针对后线HER2 阳性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌的ORR 分别为81.5%、　　55.8%，具有比肩同类明星药物DS-8201 的潜力；而在安全性方面，SHR-A1811显著降低了DS-8201 最常见的严重不良反应间质性肺炎，乳腺癌患者中的间质性肺炎发生率仅为3.2%（DS-8201 为10%以上，非头对头对比）。优异的临床数据验证了公司ADC 平台的国际顶尖水平，目前公司已有6 款差异化ADC产品获批进行临床试验，后续进展值得期待。
　　研发持续提速，转型加速落地。2022 年，公司累计研发投入达63.46 亿元，同比+2.29%，占营业收入的比例提升至29.83%，其中费用化研发投入48.87 亿元，占营业收入的比例提升至22.97%。2022 年初以来，达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净、阿得贝利单抗等创新药陆续获批上市；瑞格列汀用于2 型糖尿病、SHR8008 用于治疗急性外阴阴道假丝酵母菌病、SHR8554 用于治疗腹部手术后中重度疼痛、SHR8028 及SHR8058 用于干眼症均已处于NDA 阶段。公司持续加码创新研发，截至2022 年底，在研管线中的III 期、II 期、I 期试验分别为9 项、11 项、23 项，未来有望陆续推出上市，驱动长期业绩增长。
　　海外研发投入持续提升，国际化布局稳步推进。2022 年，公司海外研发投入达12.72 亿元，占总体研发投入的20.04%。公司在海外的临床稳步推进，卡瑞利珠单抗+阿帕替尼治疗晚期肝癌的国际多中心III 期临床获得成功，成为目前晚期肝癌一线治疗最长OS 获益组合（22.1 个月），已在中国获批上市，并在美国启动递交NDA 前的准备工作；海曲泊帕片已获得FDA 授予的孤儿药资格认定；SHR-A1811、SHR-A1921 等管线的国际临床陆续推进。此外，基石药业的创始人江宁军博士于2023 年初正式加盟公司，全面负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作。江宁军博士经验丰富，有望显著提振公司创新和国际化布局，包括加速公司管线的出海合作力度。
　　风险因素：公司新药研发失败风险；公司研发进度低于预期风险；公司业务国际化进展不及预期风险；药品降价风险。
　　盈利预测、估值与评级：公司转型升级步伐加快，新产品及新适应症陆续进入市场，国际化布局稳步推进，运营效率持续提升。结合2022 年年报及2023 年一季报，我们调整2023/24 年EPS 预测至0.76/0.94 元（原预测为0.77/0.93元）。考虑到公司的行业地位，相比同类公司具有较高龙头溢价，参考公司历史估值水平（据Wind 数据，2020 年、2021 年、2022 年PE 平均值分别为84倍、67 倍、53 倍，平均值为68 倍），考虑到集采对短期业绩的冲击逐渐消除，业绩逐渐迎来拐点，以及创新药有望迎来加速放量，给予公司2023 年80xPE，对应目标价61 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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