零食乳品2022与2023Q1总结：零食亮眼 全年可期

　　零食：多渠道发力，高景气可期。1）收入端：“制造型”亮点频频，“渠道型”寻求转型。制造型中如盐津铺子和劲仔食品，其2022Q2 以来单季度收入增速平均超40%，在消费复苏背景下Alpha 能力凸显；此外，甘源食品2022 年下半年因安阳工厂及组织架构调整，增速连续两个季度略有放缓，2023Q1 在理顺机制后也重启高增长；渠道型零食公司因受新兴渠道扰动，需审时度势积极调整，如良品铺子2023 年计划新开大店，并将SKU 拓展至上千个，在量贩渠道上也以子品牌“零食顽家”及投资“赵一鸣”等跟进布局；三只松鼠2023 年也将重点进军零食折扣业态进行布局。2）利润端：成本压力改善，盈利弹性可期。2022 年中报后部分原材料价格已经出现下行拐点，如棕榈油回落有望为甘源食品Q2 提供利润弹性等，此外随消费者边际倾向变化、对于零食公司而言做精做强比求快求大更为重要，在高质量渠道构建下降费提效使得板块净利率触底回暖。
　　连锁：单店复苏偏弱，成本影响各异。1）收入端：开店加速，单店修复。
　　2022 年绝味食品、紫燕食品、周黑鸭和煌上煌门店同比+10%、+10%、+23%和-8%，除煌上煌出现闭店调整外，其余三家卤味连锁均稳健拓店。
　　单店店均方面，考虑餐卤和休闲卤味场景及客群的差异，我们预计居家消费场景对餐卤有正向拉动，休闲卤预计均有10%左右的单店缺口。今年以来因Q1 高基数，我们预计绝味食品单店或打平，紫燕食品和煌上煌在部分餐卤场景贡献下或小幅增长。Q2 即将进入卤味的销售旺季，单店有望修复加速。2）利润端：成本承压，静待拐点。2022 年鸭副类持续涨价，部分品类自2022 年11 月高位回落后再次反弹，此外针对受外部环境影响较大的门店公司给予补贴支持，使得整体毛利率受损明显。2023Q1 紫燕食品毛利率率先摆正或系其主要原材料之一牛肉价格回落，其余休闲卤味毛利率仍有承压。费用方面，在新一轮开店竞赛补贴大幅减少下Q1 绝味食品销售费用率回归正常，未来毛销差有望随着成本改善回归前值。
　　乳品：需求扰动分化，盈利企稳回升。1）收入端：2022 年需求K 型分化，2023 年有望逐步迎来改善。2022 年乳制品公司在外部环境扰动及部分场景缺失下表现分化，例如光明乳业自2022Q2 开始连续四个季度收入增速均为负值，三元股份在2023Q1 勉强实现收入打平；妙可蓝多自2022Q4 开始收入也面临双位数以上调整。公司层面，除龙头伊利股份表现稳健外新乳业和天润乳业表现亮眼。2）利润端：竞争趋缓，利润释放。
　　2022 年从毛销差拆解看部分乳企在需求疲软下盈利出现集中回撤，基础白奶需求增加使得行业面临一次“结构降级”。随着需求恢复，Q1 较多企业毛销差逐步回正，其中新乳业和天润乳业毛销差改善最为明显。
　　展望：拥抱高景气，关注小零食。展望2023 年，以零食折扣店为代表的高性价比渠道或将迎来拓店最快速的一年，对于低客单价且以冲动消费为主的零食品类受宏观环境扰动相对较小，若公司自身转型能与渠道变革形成共振，将会迎来可观的动销弹性；考虑今年部分零食原材料成本已走出边际回落的态势，利润弹性或更胜于收入。从标的推荐上看，以两条线展开：1）明线：以盐津铺子、甘源食品、劲仔食品为代表；2）暗线：目前收入体量相对较小且积极拥抱此类渠道以寻求突破的小零食公司。此外，对于连锁和乳制品板块，后期需重点关注单店修复斜率、成本拐点及终端消费复苏情况，结合估值性价比，可关注绝味食品、新乳业等。
　　风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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