裕同科技(002831)：需求复苏不及预期23Q1短期承压 降本增效盈利修复可期

　　事件。公司2022 年实现营收/归母净利润/扣非净利润163.62/14.88/15.15亿元，同比变动+9.49%/+45.46%/+67.03%；22Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润43.25/4.69/4.38 亿元，同比变动-11.52%/+31.92%/+35.11%。23Q1实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润29.12/1.81/1.57 亿元， 同减14.37%/18.49%/17.76%。
　　疫情影响下游需求偏弱，22Q4 收入同比变动-11.52%。22Q4 消费电子/酒包/烟包/环保/化妆品包装收入29.5/2.6/3.1/2.7/1.5 亿元，同变0.3%/-16.1%/-6.1%/17.4%/-6.2%，占比68.2%/6.0%/7.2%/6.2%/3.5%。其中消费电子受下游客户去库存影响（22Q4 苹果/安卓手机出货同降11.4%/20.1%），收入保持稳定；酒包、烟包以及化妆品业务受疫情影响，下游消费需求较为疲软导致业绩承压；环保包装业务伴随欧洲限塑政策落地需求持续增长。
　　原材料价格变动带动毛利率上升。22 年毛利率/净利率同增2.21/2.45pct，其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变2.77/1.19/-4.05pct，毛利率上升主因原材料价格下跌，环保纸塑产品毛利率下降主因公司采取以价换量的策略。公司22 年收购仁禾承诺业绩为扣非后净利润0.67 亿元，2022 年全年仁禾扣非后净利润为1.1 亿元。22Q4 毛利率/ 净利率同增5.13/3.67pcts 至26.29%/11.30%，毛利率上升主因22Q4 白卡纸价格环比下降397 元/吨（-6.9%）。费用率层面，22 年销售/研发/管理/财务费用率同变0.02/0.15/-0.04/-1.38pct，其中财务费用率变化主因美元升值产生汇兑收益1.5亿元，22Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比变动0.86/2.16/0.62/0.70pcts，我们判断管理费用率上升主因公司裁员产生一次性费用，在此情况下2022 年裕同科技人均创收75 万元，同比上升11.6%。公司研发投入主要用于新材料、环保包装以及功能包装等项目。22Q4 经营活动现金流净额同比增长51%至8.76亿元，主因购买原材料减少叠加原材料降价所致。
　　下游需求疲软23Q1 业绩承压，降本增效持续推动盈利水平有望提高。23Q1收入29.12 亿元，同减14.37%，主要受一季度消费电子需求疲软影响，根据Canalys 数据，2023Q1 中国大陆智能手机市场出货同比下滑11%，其中苹果/安卓出货量同比下降2.9%/12.3%。23Q1 毛利率/净利率同比变动+2.91/-0.58pct 至23.72%/6.14%，毛利率增加主因原材料白卡纸23Q1 同比下降1212元/吨（-19.3%），同时下游需求疲软导致开工率不足对毛利率造成负面影响。
　　23Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同增0.04/1.42/1.25/1.38pct 至2.55%/7.00%/5.13%/2.27%，其中管理费用增加主因公司持续优化人员产生的一次性费用，财务费用增加主因人民币升值幅度较大导致汇兑损失增加所致（23Q1 人民币汇率前低后高，季末较低点升高2.4%）。 23Q1 应收账款及票据　　较2022 年末降低15.7 亿元至45.1 亿元，主因公司在一季度收回22 年部分账款。23Q1 公司资本支出环比下降61.4%至2.9 亿元，目前公司已经基本完成智能工厂建设，预计未来CAPEX 将持续下降。
　　投资建议。公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。未来伴随疫情逐步好转，我们预计3C 包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端伴随大客户降价接近尾声，同时公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE 回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利没有继续下降空间，3C 主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2023-2025 年净利润为17.0/20.0/24.2 亿元，对应PE 为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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