五洲特纸(605007)：实控人拟全额认购定增 底部改善趋势逐步显现

　　公司动态
　　公司近况
　　近期公司公告股票激励计划及8.5 亿元定增草案。
　　评论
　　产业资本增持有望驱动公司价值修复。公司公告拟募集资金不超过8.5 亿元，实控人拟全额认购，扣除相关发行费用后将全部用于补充流动资金。股票激励计划方面，公司计划授予118 人（占比公司员工总数6.6%）限制性股票总计352.3 万股，占公告时公司股本总额0.88%；授予价格为7.28元；资金考核年度为2023-2025 年，公司层面考核目标扣非归母净利润为2.5、5.5、7 亿元。我们认为，在当前行业历史盈利底部背景下，产业资本端增持意味着大股东对于当前公司估值底部以及中长期发展信心的双重确认，而股权激励目标有利于夯实未来三年底部盈利安全边际。
　　2Q23 盈利或环比小幅修复，3Q23 开启复苏周期。我们观察到在2Q23 浆价大幅下落背景下，龙头盈利弹性预期并未兑现，主要系浆、纸价齐跌，4-5 月纸厂基本未享受成本下滑红利，部分纸种如热转印纸价下落幅度远超成本端；6 月下旬起龙头纸厂逐步开始使用低价原料，浆纸剪刀差盈利逐步显现，我们预估2Q23 整体盈利环比小幅修复。站在当前时点，我们认为终端需求回补并非一朝一夕，3Q23 纸价仍有小幅下落空间，但考虑到公司已开始使用低价原料（例如目前使用阔叶浆价在600 美元/吨以下），我们看好3Q23 公司开启复苏周期、环比弹性向上空间充沛。
　　原料端布局夯实成本优势，2024 年开启扩产大年。随食品卡产能稳步爬坡+新增2.2 万吨热转印纸放量，我们预估2023 年销量同比增10%+至110万吨仍是较高确定性事件。展望后市，公司预计今年8-9 月落地江西配套30 万吨化机浆，届时江西50 万吨食品卡化机浆耗量基本实现自给，按照当前浆价来看，自制浆与外采化机浆成本存在500 元/吨+优势，有望托底当前底部的白卡行情。我们认为2024 年公司主要推动力在湖北汉川包装纸产线建设，落地后利于丰富公司产品矩阵、并驱动公司量、利再上新台阶。
　　盈利预测与估值
　　考虑到二季度成本压力延续，我们下调全年造纸利润率假设，下调2023-24e净利润48%、22%至2.9 亿元、6 亿元，现价对应2023-24e P/E 22x、11x。我们维持跑赢行业评级，考虑到板块当前整体吨净利处于环季度向上修复过程，板块估值可能迎来修复，我们维持目标价20 元，目标价对应2023-24e P/E为28x、13x，隐含28%上行空间。
　　风险
　　浆价超预期上涨；需求修复不及预期；新增产能超预期；现金流恶化风险；资产负债率高企。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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