华能国际(600011)点评：盈利大超预期 但是尚未达到资产负债表修复要求

　　投资要点：
　　事件：公司发布2023 年中期业绩预告，上半年实现归母净利润57.5至67.5 亿元，大超我们此前预期的50 亿元，上年同期数据为亏损30.1 亿元。实现扣非归母净利润50 至60 亿元。
　　火电量价齐升+成本下降，业绩弹性逐步释放。根据公司公告，公司2023 年上半年实现上网电量2111亿千瓦时，同比增长7.43%，其中二季度上网电量1041 亿千瓦时，同比增长17.24%。分电源来看，公司二季度煤电、气电、风电、光伏发电量分别同比增长16.91%、7.60%、15.93%和72.98%，预计煤电、气电增长主要受去年疫情低基数效应影响，新能源增长主要来自新增装机投产。价格端来看，受电力供需趋紧影响，2023 年全国绝大部分省份年度长协电价均保持了20%的顶格上浮，由于广东省2022 年未顶格上浮，因此产生了一定的同比效应，公司上半年平均上网电价整体同比上涨1.89%。
　　但是考虑到新增的风电、光伏上网电价相对较低，煤电电价同比涨幅预计更高。煤价方面，根据wind数据，秦皇岛5500 大卡动力煤2023 年二季度均价为917 元/吨，较2022 年同期降低286 元/吨，降幅达到23.8%；最新（7 月14 日）价格为841 元/吨，煤价下降成为业绩改善最主要的驱动力。
　　取业绩预告中值，公司二季度单季度实现归母净利润40 亿元，预计火电业绩在25 亿元量级，扣除永续债利息后，预计度电利润在2 分/千瓦时左右。根据公司年报解释，公司非经常性损益主要系购煤补贴、迁建补贴、国产设备增值税退税、环保补贴等，我们也将其归入火电板块利润。公司一、二季度新能源发电量大致相当，参照公司一季度新能源业绩数据，预计二季度新能源归母净利润在15亿元左右，由此倒算公司火电业绩在25 亿元量级，扣除永续债利息后，预计度电利润在2 分/千瓦时量级。从煤价趋势来看，此轮煤价加速下跌主要始于5 月下旬，二季度尚需消化高价库存煤，随着三季度平均煤价的进一步下降，盈利能力将加速改善。
　　我们测算公司二季度火电盈利能力尚未达到资产负债表修复要求的下限，火电盈利修复尚处于初期。
　　在煤价下跌、业绩修复之后，市场往往担心电价稳定性，我们认为资产负债表修复压力支撑公司长期业绩改善，二季度盈利能力尚未达到资产负债表修复要求下限。由于2021-2022 两年深度亏损，公司2023 年3 月底资产负债率达到71.3%，但是考虑永续债后，从普通股东的角度看，负债率高达87%。根据公司总有息负债及装机构成，我们推算公司煤电分部负债约3200 亿，煤电机组加权平均剩余使用寿命约为15 年。由于资产寿命有限，债务无法无限续期，需要资产退役前还清本金。给予一定容错率，按照13 年还清本金计算，则每年需偿还债务本金246 亿量级。
　　预计公司火电每年折旧约185 亿量级，因此，即便不考虑再投资需求，每年偿债本金缺口仍高达60亿元量级。此外，公司章程中承诺50%分红率，因此公司每年火电板块归属于普通股东的净利润需要达到120 亿量级，才能保证不发生债务危机。按照每年4000 亿千瓦时发电量计算，火电度电盈利底线应达到3 分/千瓦时。公司二季度虽然盈利能力大幅改善，但是尚未达到3 分/千瓦时的中长期均衡水平，我们分析在资产负债表修复压力下，公司火电盈利修复尚处于初期。按照火电板块盈利120 亿元计算，永续债利息预计在28 亿元左右，新能源归母净利润70 亿元，公司当前资产规模归母净利润合理水平应在218 亿元左右。
　　盈利预测与估值：考虑到中期业绩，调整核心假设为2022-2025 年单位燃料成本分别变动-20%、-3%、-3%（此前假设为分别变动-15%、-3%、-2%），上调公司2023-2025 年年归母净利润预测分别为148.55、189.46、230.13 亿元（此前预测分别为88.73 亿元、113.39、135.81 亿元，业绩数据均含永续债利息，预计永续债利息28 亿元左右），当前股价对应2023-2025 年PE 分别为12、9 倍和7 倍（扣除永续债利息），维持“增持”评级。公司同时在港交所上市，当前港股股价约A股股价的40%，建议积极关注。
　　风险提示：电力体制改革不及预期，电价政策发生不利变动
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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