深度金选|牛股成群的光模块还能涨多少？四大巨头谁能越战越勇？

　　为什么要相信“光”？因为4倍5倍涨幅的牛股层出不穷！

　　自3月起，AI产业链大爆发，登上A股舞台并长期把控C位，光通信模块无疑是极其吸睛的热点，借势掀起高涨“狂潮”，行至当下，上涨后劲还有多大？

　　潮起潮落！伴随“中报行情”开启，AI板块以及个股即将进入“去伪存真”的闯关模式，妖股将无处遁形。与产业链其他环节的“双杀”截然相反，为何光模块领域业绩预告后上演“双击效应”？

　　面对光模块头部企业的“龙争虎斗”，四大巨头在三大战役中谁能夺得高地，我们又该如何甄别出更为优质、更具潜力的投资标的？

　　1、光模块牛股成群涌现，上涨后劲还有多大？

　　3月以来，人工智能板块集万千宠爱于一身，穿越大盘起伏，无视板块轮动，当仁不让的始终屹立一线，从运营商到服务器，从游戏到传媒，从算法、算力到大模型，竞相潮涌，光模块企业的股价更是掀起翻倍上涨的狂飙浪潮。

　　驱动光模块炙手可热的力量来自何方？主要得益于电信、数字通信、新兴市场3大引擎的拉动，目前数通市场需求增速持续高于电信市场，云厂商是数通市场的主要客户，市场占比约60%，且处于持续提升态势。一方面，伴随东数西算进入全面建设阶段，长距离传输光模块的需求不断增长；

　　另外，至关重要的是，ChatGPT浪潮席卷全球，这种生成式 AI 工具似乎预示着新一轮科技革命正在悄然开展，以英伟达为代表的下游厂商加大 AI 投资建设，带动配套高速光模块需求提升。在前期光模块主要由电信、数字通信市场驱动时，二级市场“波澜不惊”，自从ChatGPT横空出世，新兴应用促使光模块一鸣惊人。

　　正因为强烈的成长预期和巨大的想象空间，在3月AI的强势拉动下，涨停潮此起彼伏，众多个股从一马平川到拔地而起，上半年A股涨幅前十的牛股中光模块占据4席，并一马当先的包揽前三甲。

　　行至当下，上涨后劲还有多大？这成为牵动投资者神经的尖锐话题，可目前深入研判板块估值承载力以及后市去向的声量稀少，我们认为板块指数攀援到如此高位，如果轰然倒塌，后果不堪设想，因此不可不察。

　　短期内，首先从盈亏同源的角度看，光模块已经和AI算力深度绑定，一荣俱荣，一损俱损。目前下游AI应用场景的落地探索正在如火如荼进行，游戏、传媒等各个垂直领域预训练大模型开发部署不断推进，企业参与热度尚未出现消退的迹象。

　　其次，从业绩对估值的消化能力来看，截至7月21日收盘，光模块头部企业中际旭创(300308)、新易盛(300502)、华工科技(000988)、光迅科技(002281)动态市盈率分别为83.22、44.92、39.07、45.31倍，均处于历史峰值附近，中际旭创遥遥领先，其余悬殊不大，半年内骤然高增的估值对后续业绩产生了一定的匹配压力。

　　这意味着，一方面需要电信、数字通信两大传统市场作为底座支撑，上述4家头部企业2022年净利润增幅均值达25%，佐证了传统市场不俗的潜力，另外，也亟需接下来新兴市场领域AI算力、智能驾驶第二增长曲线的加持，才能避免或缓释估值消化不良带来的回调压力。

　　整体上，根据Lightcounting 预测，全球光模块市场规模未来5年将以年均复合增长率14%的水平保持增长，国内增速更大，机构预计针对AI应用的800G需求今年全年将达到80至90万只，而明年有望暴增至250至300万只。乐观而言，目前估值尚未脱离“地心引力”。

　　但是长期内估值依然面临一个不易破除的堵点，主要产生自上游元件、原料的供应瓶颈。由于光模块技术的演进迭代，遵循高速率、低功耗、低成本的路径，光芯片对成本结构、功能先进性影响极大，当前国产光芯片却以低端芯片为主，高光端芯片由于关键技术和设备缺失，国产化程度不足，海外大厂垄断供给。

　　极富戏剧性的是，和技术壁垒更高的光芯片领域龙头30倍左右的市盈率相比，远超业内的光模块龙头中际旭创PE高达83.22倍。按照目前市值1046亿和30倍市盈率估算，中际旭创2023年对应的归母净利润为40亿，同比增速高达300%，如果以2022年39%的业绩增速增长，需要到2026年才能消化完毕。相比之下，估值较低的新易盛、华工科技、光迅科技具有较高的安全边际。

　　综合来看，长期光模块会受到上游核心器件国产化滞缓、受制于人的约束，此前类似这种因远期困境而牵连板块大幅回调的案例屡见不鲜。不过，短期内仍然处在“进可攻、退可守”的状态，传统市场构筑了基座，同时跟随AI产业链下游景气度起伏，这在当前中报预告期间股价对业绩的正反馈中已经有所体现。

　　2、中报来袭妖股现形，光模块何以扛住大旗？

　　近期，中报预告已经陆续出炉，AI产业链呈现冰火两重天的态势，相关个股即将进入去伪存真的闯关阶段，部分沉溺在概念炒作的牛股、妖股可能将原形毕露，光模块厂商能否经得住这一轮业绩试金石的磨砺？

　　中际旭创率先披露了喜报，2023年半年度业绩预告中，预计归属于上市公司股东的净利润5.5亿-6.7亿元，同比增长11.69%-36.05%。扣除非经常性损益后的净利润5.2亿–6.4亿元，同比增长17.31%-44.38%。

　　驱动业绩成长的动力是什么？2023年以来，随着ChatGPT为代表的生成式人工智能大语言模型的发布，催生了AI算力需求的激增，进而拉动了包括光模块在内的通信产品需求的显著增长，并加速了光模块向800G及以上产品的迭代，产品毛利率、净利润率进一步得到提升。

　　但是，同为AI算力领域龙头，浪潮信息(000977)却与中际旭创显现出截然相反的两种状态，上演了一幕冰与火之歌。浪潮信息预计，2023年上半年实现归母净利润2.86亿元~3.82亿元，较去年上半年的9.54亿元下降幅度达60%~70%。受此数据影响，预告披露当日浪潮信息股价惨遭跌停。

　　浪潮信息股价也是得益于3月启动的AI行情抬升，一度从30元附近飞涨至66元，创下历史峰值。但恰在6月份正值股价高位时，控股股东浪潮集团及其一致行动人浪潮软件(600756)通过可交债换股，大幅减持了浪潮信息的股票，同时，公司众多高管也不失时机的跟着密集高位套现。

　　无独有偶，二级市场AI产业链诸多板块上市公司概念炒作、花样减持、离婚套现的乱象层出不穷，一直被视作A股人工智能板块龙头之一的科大讯飞(002230)，上半年业绩净利预降备受业内关注，耐人寻味的是，上半年财报业绩预告发布后，科大讯飞发布了股东减持的公告。

　　愈织愈盛的投机氛围也蔓延到了光模块，从迄今最近的龙虎榜资金动向来看，中际旭创已经出现了不少知名游资聚集，散户高位追涨的特征明显，并且已有机构套现离场，投资者的狂热情绪可见一斑，如果基于价值投资无可厚非，但仅是羊群效应下追涨杀跌的话，股民的警惕性还亟待增强，避免割肉或高位站岗。

　　由此可见，自ChatGPT兴起，AI算力需求激增，可AI的推进并非是普降甘霖，光模块厂商向上，服务器、部分终端应用龙头大降，昭示出细分板块龙头企业上半年业绩分化的事实。

　　在K型分化的AI产业链中，到底哪些板块相对受益？理论上，AI产业链在国内现阶段主要聚焦于智算中心建设，这意味着GPU、CPO、通信设备、服务器等板块都将充分受益。但这与实际情况有所出入，诸如服务器板块等龙头，因为缺乏经营业绩支撑导致估值承压，而光通信模块因兑现预期业绩而广受追捧，为何光模块厂商在AI产业链中获益最大？

　　首先，相比受到海外市场因素制约的板块，例如浪潮信息所处的服务器领域，由于全球GPU及相关专用芯片供应紧张等因素影响，业绩远不及预期，而光模块是国产化率比较高的产品，在算力需求驱动中业绩提升，分享行业增量扩容的利润，因此受益最大。

　　一定程度上，国产化不断推进既是业绩的定心丸，也是股价的催化剂。回顾近10年以来国内光模块行业发展历程，国产厂商所占份额持续快速提升，在全球市场已经占据一席之地。目前全球前十大光模块厂商中，中国厂商个数升至5位，国产厂商市场占有率超过50%。

　　其次，当前生成式AI爆款应用Chatgpt流量下滑、热度下降，已显露不利信号，另一方面垂直领域大模型的商业化探索又远未成型，具体应用尚未铺开，短期内未能形成实质营收，在这样的背景下，距离产业链终端更近的服务器、应用龙头，受消费者和市场需求变化的冲击更大，身处中游的光模块暂且可以“独善其身”。

　　归根结底，正是这种国产化程度高低以及距产业链终端远近、弹性大小的差异，导致光模块领域上市公司业绩预告后纷纷上演“双击效应”，与产业链服务器等其他环节的“双杀”截然相反。

　　不过，需要强调的是，虽然光模块产品正在从200G、400G传输速率向800G以上产品迭代，外界尤其对800G及以上产品寄予厚望，然而截至目前，800G及以上光模块还处于起步阶段，如果下游应用场景的落地推广不及预期，偏弱需求向上传导至光模块时，AI驱动效果必然会有所折扣。

　　3、头部企业“龙虎缠斗”：三大战役谁胜谁负？

　　在上述内容中，我们已对光模块后市走向，以及AI产业链的K型分化作了剖析，在分化形势如出一辙的光模块赛道内，头部各大企业发展现状迥然不同之处颇多，因此甄别出更为优质、更具潜力的投资标的成为当务之急。

　　比如在关乎未来行业景气度的800G赛道上，玩家为数众多，竞争激烈，几乎市场参与主体都能提供相关产品，这无疑会让人产生800G光模块技术壁垒不高的疑问。

　　可是，即便参与方都有布局，其生产、盈利以及研发能力也良莠不齐。仅就业内代表企业中际旭创、新易盛、华工科技和光迅科技而言，四家的盈利特征、研发实力、产能效率等层面也存在明显的差异。

　　第一轮比拼，在研发实力上，新易盛乏善可陈，对研发态度显而易见的较为冷淡，遭遇中际旭创、光迅科技、华工科技全方位打击。尤其是资产规模与新易盛接近的光迅科技，大额研发支出和高投入强度与之相比反差鲜明，另外也表明了作为上述标的中唯一一家向上游光芯片领域纵向拓展的企业，一体化布局的尝试耗资巨大，上游元件的国产化瓶颈亟待破除。

　　仅就市值规模居前的两大巨头来看，2022年，中际旭创和新易盛研发投入分别为7.92亿、1.87亿，研发费用率分别为8.22%、5.66%，研发人员分别为1232人、320人，研发人员占比分别为21.87%、18.62%。对比双方数据不难发现，在研发投入金额以及研发投入力度这些维度，中际旭创遥遥领先，也是目前唯一一家已交付用于AI场景的800G光模块厂商。

　　目前，新易盛年内股价涨幅低于接近4倍的中际旭创，市盈率方面却远远不及后者83.22倍的高估值，对于风险偏好较低的投资者而言，在性价比和安全边际上似乎具有不小的吸引力，但是低研发强度现状无疑给这种幻想当头一棒，这也是制约新易盛估值天花板上移的束缚因素。

　　第二场对垒，在产能体量上，中际旭创凭借庞大的资产规模和产出水平傲视群雄，新易盛“出师不利”继续垫底，华工和光迅依次居中。在公开可查的资料中，2022年中际旭创光模块产能、产量分别为1266万只、959万只；新易盛光模块产能、产量分别为786万只、752万只，可见中际旭创产品批量交付能力优势明显。

　　虽然华工和光迅相关产品数据难以查找，但在Lightcounting最新发布的光模块厂商排名中，中际旭创和 II-VI 并列全球第一。显然，与中际旭创相比，华工、光迅和新易盛的体量还有不小的差距。

　　不过，中际旭创也存在致命弱点。结合产能、产量数据来看，新易盛产能利用率95.67%，而中际旭创产能利用率却只有75.75%，同时总资产周转率为0.58，在4家样本企业中垫底。显然，产能利用率偏低和资产周转滞缓，既不利于快速响应转暖的光模块行情，又会使得盈利水平有所承压，这在接下来的比试中有所体现。

　　第三场较量，在盈利能力上，新易盛屡败屡战后终于“小宇宙爆发”，这场对决发生在极为悬殊的数值基础上，中际旭创等3家企业只得“俯首称臣”。从数据来看，新易盛称得上是“三项全能”，2022年加权净资产收益率、毛利率、净利率分别为20.73%、36.66%、27.29%，毛利率和净利率垫底的华工科技对此只能望洋兴叹，“同病相怜”的光迅也只能羡慕嫉妒，只有中际旭创能够略作对抗，不过毛利率虽然能望其项背，但ROE和净利率却直接望风披靡。

　　一定程度上，新易盛和中际旭创盈利能力的强弱之别，和上述产能利用率的高低有不小的关系，产能利用率直接影响生产成本，进而影响毛利率并传导至利润水平。除此之外，产品不同，毛利率也不同，一般来讲，800G>400G>100G，相比华工和光迅，新易盛800G光模块放量较快。值得重点关注的是，光模块的毛利率水平与上游光芯片的自给能力密切相关，而4大厂商中光迅科技的光芯片自给优势最为明显，因此毛利率及盈利能力的提升未来可期。

　　更进一步来看，需要发问的是，新易盛整体研发投入较少，为何却能维持着行业领先的利润率水平？毕竟新易盛的研发投入几乎只有中际旭创的 1/5，利润率却秒杀后者乃至全体同行，27.29的%净利率远超对照样本组均值9.6%。叠加股东的持续减持、经营性现金流长期大比例低于净利润，其间也不排除可能存在财务操纵的粉饰猫腻。

　　并且从杜邦分析的视角来看，资产负债率最低亦即权益乘数最小的新易盛，在总资产周转率低于光迅科技的情况下，加权净资产收益率却是后者的一倍，因此这种舞弊猜测不是空穴来风。如果以上质疑和实际不符，那新易盛的流动性充沛程度和财务稳健度，在样本企业中确实罕有其匹，毕竟流动比率和速动比率高达4.5、2.9，相形之下，华工科技资金安全垫薄弱，现金比率仅为0.086，不足前者的十分之一。

　　值得一提的是，眼见新易盛“起高楼”，盈利能力较差的中际旭创，或许也患上了利润焦虑症、饥渴症，在研发投入的财务处理上采取了部分资本化方式。尽管比例不高，到了2022年其研发费用资本化比例只有3.17%，但是渴时一滴如甘露，相比全额费用化的新易盛，难免会令人觉得可能存在注水嫌疑。

　　综合来看，体量最大的中际旭创坐拥全国乃至全球领先的市场份额，整体上研发投入和强度与光迅科技不相伯仲，AI场景的光模块最先放量是一抹亮色，可是苦于产能利用率和盈利能力双双过低；

　　规模最小的新易盛最突出的短板是研发投入过于吝啬，遭到碾压，尽管当前盈利能力处于力压群雄的高点，恐怕后劲不足，相反，光迅科技由于握有决定远期竞争“胜负手”的光芯片，盈利挖潜空间较大，而华工科技不仅各个方面平平无奇，甚至还因为负债最高而令资金安全垫变薄变弱。