甘源食品(002991)：渠道红利延续 内部变化积极

　　23Q2 收入/利润同比+48.1%/+246.5%，Q2 淡季收入超过Q1，新渠道放量贡献高增长，同时也带动了冻干坚果、薯片、花生等新品的培育，利润率受益棕榈油成本回落及规模效应大幅提升。下半年进入销售旺季，全年收入锚定激励目标，利润弹性更大。部分投资者担忧公司明后年成长性，但我们认为一方面零食量贩店等渠道扩张尚未结束，另一方面公司靠产品主义突围，新渠道高效承接新品培育，并向传统渠道辐射，同时今年公司传统渠道也在积极改革，后续有望释放改革红利。我们上调23-24 年EPS 预测为3.05、3.83 元，维持目标价110 元，对应24 年29X PE，维持“强烈推荐”评级。
　　23Q2 收入/利润同比+48.1%/+246.5%，收入落于业绩预告上限。公司发布2023年半年度报告，23H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.26/1.20/1.03 亿元，同比分别+34.57%/+190.92%/+214.36%，23Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.35/0.64/0.54 亿元，同比分别+48.12%/+246.50%/+533.49%，收入落于此前业绩预告上限。23Q2 现金回款4.79 亿元，同比增长42.32%。
　　渠道红利贡献高增长，也带动了新品的培育。23Q2 增速环比进一步提升，且Q2 淡季收入超过Q1，增长贡献上看主要是受益零食量贩店、会员制商超以及电商等新渠道放量，零食量贩店和会员制商超渠道单月销售额环比向上，电商渠道23H1 实现收入1.24 亿元，同比+36.4%，其中电商自营业务同比+50.7%，新招团队发力达播、自播业务，成效明显。新渠道放量不仅贡献了短期收入，也为公司培育新品提供良机，上半年公司针对会员制商超渠道推出两款冻干坚果，在Costco、盒马会员店上市，动销反馈不错，花生、薯片等新品也随着零食量贩店渠道扩张而放量增长，既能丰富产品SKU 进一步赋能传统渠道，又提高了新工厂的产能利用率。新渠道带动新品培育，23H1 公司综合果仁及豆果和其他系列快速增长，分别同比+47.3%（销量+68.8%、均价-12.8%）、+42.4%（销量+41.7%，均价+0.5%）。公司传统老三样青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列上半年分别同比+32.2%（销量+28.1%，均价+3.2%）、+24.4%（销量+21.5%，均价+2.4%）、+20.9%（销量+17.4%，均价+3.0%）。
　　棕榈油成本回落，高速增长下规模效应明显。23 年上半年棕榈油价格持续回落，公司披露采购均价同比下滑34.3%，带动上半年毛利率同比+3.5pcts 至35.6%，23Q2 同比+5.8pcts 至34.9%。销售费用和管理费用整体绝对额变化不大，Q2受益于收入高增费用率分别下滑4.2pcts/1.4pcts 至11.8%/4.4%。此外，公司安阳工厂随着新品起量，上半年净利润减亏至814 万元（22H1 亏损1523 万元）。受毛利率修复，规模效应下费率优化等综合影响，公司23Q2 扣非净利率同比大幅提升9.5pcts 至12.3%。
　　投资建议：产品主义突围，内部变化积极，看好中长期成长性，维持“强烈推荐”投资评级。部分投资者对甘源明后年增长可持续性担忧，但我们认为，一方面零食量贩店等渠道扩张尚未结束，调研反馈目前新开门店依然有不错的回报率。另一方面，甘源重视产品创新和深度研发，如前所述新渠道的兴起可以更高效地承接新品培育，并向传统渠道辐射，同时今年以来公司在传统渠道也积极进行人员和费用改革，后续有望释放改革红利。我们上调23-24 年EPS预测为3.05、3.83 元，维持目标价110 元，对应24 年29X PE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：成本上涨，行业竞争阶段性加剧
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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