森鹰窗业(301227)公司点评报告：盈利能力稳步提升 多元渠道推进 铝合金窗增长可期

　　事件：公司发布2023 年半年报，2023H1 实现总营收3.36 亿元，同比+7.1%，其中Q1/Q2 分别实现0.86/2.5 亿元，同比-17.6%/+19.4%；2023H1 实现归母净利润0.43 亿元，同比+79.8%，其中Q1/Q2 分别实现-0.06/0.49 亿元，同比+33.5%/+50.4%；2023H1 实现扣非归母净利润0.35 亿元，同比+51.8%，其中Q1/Q2 分别实现为-0.08/0.43 亿元，同比+13.8%/+32.4%。
　　零售业务产品策略落地实施，多品类协同发展。2023H1 公司节能铝包木窗/铝合金窗收入分别为2.83/0.4 亿元，同比+6.1%/+19.6%，毛利率分别为33.8%/14.2%，同比-0.6pct/+30.6pct。公司不断升级迭代铝包木窗，缩减零售渠道SKU，并推出贴合年轻消费者喜好的新轻奢系列产品，同时加速推进简爱系列铝合金窗布局，伴随传统门店、物管、团购、设计师渠道有序拓展，收入有望持续增长。铝合金产品毛利率明显提升，我们预计主要得益于原材料及人工成本下降，以及销量上涨后带来的固定成本摊薄。
　　经销商渠道逐步扩张，小B 业务有望成为新增长点。分渠道看，2023H1 公司大宗业务/经销渠道收入分别为1.83/1.52 亿元，经销收入增长优于大宗。
　　大宗业务方面，公司强调风险控制，注重毛利率水平、预付比例和回款进度，新签订单中公用建筑等非住宅项目和国有性质客户占比增加。零售市场方面，公司通过多元化布局拓展渠道，借助经销商拓展小B 业务，目前小B 渠道销售面积约占整体销售面积的10%，未来有望成为新的增长点。
　　股权激励彰显信心，公司发展未来可期。公司于2023 年7 月发布限制性股票激励计划，拟授予220 万股限制性股票，占公司总股本2.32%，授予对象为60 名中层管理和核心技术人员，占公司总人数3.71%，每股授予价格14.28 元。2023-2025 年公司营收目标分别为10.2/11.7/14.2 亿元，同比+15%/+15%/+21% ， 激励计划进一步调动员工工作积极性和创造性。
　　2023-2026 年股权激励摊销成本分别为646/1225/603/216 万元。
　　盈利水平稳步提升，公司费用控制良好。2023H1 公司毛利率为32.2%，同比+2.2pct，单Q2 毛利率34.3%，同比+2.9pct，主要得益于原材料价格回落，考虑到公司收入呈现一定季节性特征，下半年收入占比更高，固定成本有望继续摊薄，全年毛利率仍有提升空间，中长期看伴随供应链优化、生产基地智能化改造推进，盈利能力有望进一步提升。2023H1 公司归母净利率为12.9%，同比+5.2pct，单Q2 归母净利率19.5%，同比+4pct，利息收入、政府补助同比增加，叠加铝合金窗毛利率提升，公司净利率实现较好增长。2023H1 公司销售/管理/研发/财务费用率为7.3%/6.3%/3.7%/-4%，同比持平/0.6pct/+0.6pct/-3.8pct，其中单Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.6%/2.4%/-3.1%，同比持平/+0.7pct/+0.7pct/-3.1pct，财务费用率降低主要系银行利息收入增加所致。
　　盈利预测与投资建议：我们看好公司渠道拓展和产品策略的落地实施，向上游延伸供应链体系和建设智能工厂的降成措施，有望产生规模效应，提高市场渗透率， 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.45/1.73/2.11 亿元，当前股价对应PE 分别为21/17/14X，给予“推荐”
　　评级。
　　风险提示：原材料价格波动；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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