宋城演艺(300144)2023年中报点评：演艺主业超预期 暑期旺季强复苏

2023Q2 单季度盈利2.4 亿元，业绩超预期，演艺主业复苏强劲。暑期旺季核心项目延续复苏趋势，公司整体人次和收入指标已超越2019 年同期水平。内容方面品质继续保持提升，反复打磨后重新开业的西安、上海项目均实现了超预期的效果。结合公司的标准化复制和模式迭代能力，中长期维度看公司仍是具有较高成长性的景区标的，维持“买入”评级。
单季业绩超预期，演艺主业强复苏。23H1 公司实现收入7.41 亿元/+562.9%、归母净利3.03 亿元（vs. 22H1 为-0.29 亿元）、扣非净利2.95 亿元（vs. 22H1为-0.99 亿元），经营性现金流5.42 亿元/+3879.2%。经计算，Q2 单季实现收入5.06 亿元/+1816.0%（vs 我们前瞻预测的约5.1 亿元），符合预期；Q2 实现归母净利2.42 亿元/+2459.7%、扣非净利2.40 亿元（vs. 22Q2 为-0.59 亿元），超过我们前瞻预测的归母净利约2.0 亿元。23H1 公司投资收益为-586 万元（vs.22H1 为1.46 亿元），其中权益法核算的长期股权投资收益为-1233 万元（vs. 22H1 为7340 万元），表明23H1 花房投资收益贡献为负，即公司演艺主业复苏更为强劲、是业绩超预期的核心来源。
场次数迅速回暖，多数项目收入超21H1。根据我们通过对宋城演艺微信公众号中每日场次的统计，23Q1/Q2 公司旗下重资产项目演出场次总数约777 场/1662场（vs. 21Q1/Q2 约984 场/1670 场，21Q2 剔除上海后同口径约为1540 场），可见同口径下相比，Q1 场次数尚未恢复至21 年同期水平，但Q2 场次数已超越2021 年同期，其中丽江、杭州、西安项目场次数均已优于21Q2。收入端来看，23H1 杭州宋城旅游区/三亚千古情/丽江千古情收入分别为2.27/1.06/1.36亿元（21H1 分别为2.75/1.01/0.70 亿元，19H1 分别为3.99/2.33/1.45 亿元），九寨千古情/ 桂林千古情/ 张家界千古情/ 西安千古情收入分别为0.24/0.72/0.19/0.21 亿元（21H1 分别为0.19/0.54/0.24/0.13 亿元），除杭州、张家界项目外均已超越21H1 收入水平，跟疫情前比核心项目收入仍有差距（杭州/三亚/丽江收入恢复至57%/45%/94%），我们分析与开业时间（杭州3 月初复园）以及疫后初期的场次爬坡有关，但从Q2 数据来看，核心项目回暖显著，五一假期杭州宋城连续两天单日上演18 场，丽江、桂林千古情人次和收入均超历史同期最高水平；三亚千古情表现相对平淡，我们分析或与游客结构等因素有关。此外，23H1 实现设计策划费7533 万元，为轻资产收入确认。
Q2 综合毛利率完全恢复，降本增效仍有体现。23H1 公司综合毛利率为63.9%（vs. 19H1 为69.7%）、23Q2 毛利率为69.9%（vs. 19Q2 为69.6%），Q2毛利率已完全恢复甚至略超疫情前水平。23H1 杭州宋城旅游区/三亚千古情/丽江千古情毛利率分别为60.7%/79.1%/80.4% （ vs. 19H1 为67.8%/86.1%/79.6%），杭州、三亚毛利率尚未恢复到疫情前水平，主因收入端仍有一定缺口。23Q2 因业务强劲复苏费用投放虽有增加，但23Q2 销售/管理费用率为2.4%/6.4%（19Q2 为5.9%/8.0%），相较疫情前降本增效凸显。
暑期表现已超疫情前，项目改造精益求精。暑期旺季以来，公司各项目继续恢复，整体人次和收入指标已超越2019 年同期水平，其中杭州宋城已恢复至2019年同期水平，8 月12 日创下一天上演21 场的新记录；丽江、桂林项目大幅超出2019 年同期水平。并且，今年西安、上海项目复园后的成功表现也再次验证公司的改造创新、适应市场的能力，西安千古情在开业一个月后稳居景点收藏榜榜首20 天、跃居热销榜榜首，五一期间最高单日上演8 场；上海千古情在开业活动的刺激下预售火爆、一票难求，截至7 月底，预售票总数超过40 万张。
风险因素：各项目后续观看人次及收入恢复不及预期；自然灾害影响；新项目拓展不及预期；花房长期股权投资减值风险等。
盈利预测、估值与评级：23Q1 项目开业延期致业务恢复略有滞后，23Q2 场次迅速回暖、收入复苏强劲，并实现超预期的业绩表现。暑期以来坐实复苏曲线，观看人次和收入均超疫情前同期水平。公司在疫情三年的行业低谷期仍不断推动内容升级与产品打造，剧院数、座位数较疫前显著增加、内容品质保持提升，反复打磨后重新开业的西安、上海项目均实现了超预期的效果。我们认为，伴随行业的持续复苏，以及公司次新项目、新项目带来的成长增量，1-2 年维度看业绩有望迎来较高弹性。结合公司的复制和模式迭代能力，中长期维度看仍是具有较高成长性的景区标的。我们维持2023-25 年归母净利预测9.63/14.30/17.91 亿元，现价对应2023-25 年动态PE 为33/22/17x。选取景区板块天目湖、中青旅、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、海昌海洋公园作为可比公司（丽江股份为Wind 一致预期，其他基于中信证券研究部预测），2024年动态PE 均值为18x，由于公司常态化ROE 及模式复制带来的成长潜力远优于景区板块平均水平，再考虑公司正常状态下历史估值多数时候在25x-40x之间，故给予公司2024 年30xPE，则给予公司一年期目标价16 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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