卓然股份(688121)：2023H1业绩符合预期 持续受益化工资本开支上行

　　事件：公司发布2023 年半年报，实现营收13.61 亿元，同比-19.02%，实现归母0.59亿元，同比-28.16%，实现扣非归母0.60 亿元，同比-25.71%，符合市场预期。
　　2023H1 业绩符合预期，单二季度盈利显著提升。
　　（1）成长性：2023H1，公司实现营收13.61 亿元，同比下降19.02%，实现归母0.59亿元，同比下降-28.16%。分业务来看，石化设备、炼油设备、工程总包服务、其他产品及服务营收分别为9.02 亿元、0.21 亿元、1.04 亿元、1.31 亿元，占比分别为77.90%、1.82%、8.97%、11.31%。其中炼油设备去年同期占比为10.96%，占比降幅明显，我们判断主因是我国炼油产能趋向饱和，炼油资本开始意愿降低。从行业趋势上看（具备分析见下文），“降油增化”、“拆小上大”、“炼化一体”等是国内石化产业的发展趋势，叠加以乙烯和丙烯为主的基础化工产能缺口以及精细化工产能持续投建，石化行业资本开支有望进入上行期，公司作为国内乙烯装置龙头，有望充分受益，业绩有望迎来触底反弹。
　　（2）盈利能力：2023Q2，公司毛利率和净利率分别为20.20%、10.05%，同比分别增长4.59pct 和2.21pct，盈利能力显著提升。后续随着石化订单批量落地，规模化效应有望持续凸显。
　　多重因素催化，炼化进入资本开支上行期。长期来看，中国人均石化产品需求量提升。
　　以乙烯为例，2021 年我国人均乙烯消费量约为42 千克，而欧美日等国为70-90 千克/人。在此背景下，我国新材料产业发展迅速，2011-2022 年CAGR 为21%，2025 年有望达到10 万亿。中短期来看，驱动力来自三个方面：①欧美化工产能向国内转移。
　　能源危机削弱欧洲产品竞争力，以巴斯夫为代表的欧美化工巨头开始在国内投建产能，有望演化成一次大的化工产业转移。②一带一路发展加快石化走出去和引进来。其中引进来方面，以沙特为代表的国家不断加大与国内地方政府和炼化企业的合作，大手笔投建化工产能，国内炼化产业链将充分受益。③原料用能移出能耗总量控制加快项目审批速度。石化行业原料用能占全国原料用能总量的70%，2022 年11 月《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》开始给石化项目审批松绑，进而加速石化产业产能建设进度。装备层面，乙烯裂解装置是炼化行业核心设备，根据测算，未来三年新增乙烯裂解装置需求为872-1220 亿元，空间广阔。此外，根据统计，2023 年乙烯项目有望迎来集中落地，产能约为660 万吨/年，设备需求为330-462 亿元。卓然作为炼化装备领先企业，将充分受益行业趋势。
　　维持“增持”评级：公司是国内乙烯裂解装置龙头，技术具备领先优势，模块化和集成化供货模式建立了行业壁垒，有望充分炼化行业资本开支上行期。同时公司持续研发石化工艺包，PDH 工艺包已得到应用，前景可期。此外，公司不断向C3、C4 及精细化工领域拓展，已签订重要客户大单，有望带来显著的业绩弹性。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为4.38 亿元、6.17 亿元、8.40 亿元，对应PE 分别为12.5/8.8/6.5 倍。
　　风险提示：乙烯项目审批进度不及预期、公司向精细化工领域拓展不及预期、公司执行订单进度不及预期、业绩测算基于一定假设条件，存在不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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