2023年9月金融数据点评：社融量好质优新常态 利好板块BETA行情

核心观点：
9 月社融总量强、结构优，略超预期。随着经济复苏预期在政策组合拳的推动下逐步明朗，信贷需求的改善趋势步入正轨，确保未来信贷数据不会再次出现前期大起大落的情况，而将保持稳定较快增长、结构持续优化的新常态。这将持续利好银行板块整体估值提升的beta 行情。节奏上，代表银行板块景气度的国有大行在中特估主线下，在关键风险不差、历史不良干净、ROE见底三大逻辑支撑下，估值水平有望率先修复至0.7 倍PB 以上，并在比价效应下地板推动天花板，支撑基本面更优、成长性更高的优质区域性银行实现估值突破，全面启动板块beta 行情。
事件：
10 月13 日，央行发布2023 年9 月金融数据。其中，9 月社融新增4.12 万亿，同比多增0.58 万亿，存量社融增速9.0%，环比持平。人民币贷款新增2.31 万亿，同比少增0.16 万亿。M1 增速2.1%，环比下降0.1pct; M2 增速10.3%，环比下降0.3pct。
简评
1. 9 月社融总量强、结构优，预计后续将继续保持平稳向好的趋势，利好银行板块beta 行情。9 月社融新增4.12 万亿，同比多增0.58 万亿， 延续了8 月整体改善的趋势。存量社融同比增长9.0%，环比持平。今年前三季度社融累计增量为29.33 万亿，同比多增1.41 万亿元，其中人民币贷款同比增加19.52 万亿，同比多增1.55 万亿。前三季度对实体经济发放的人民币贷款占社融规模的66.6%，同比提高2.2pct，社融增量结构上持续优化。
表内信贷增量稳定，料信贷需求逐步改善，预计未来信贷将保持稳定的较快增长，不会再次大起大落：9 月人民币贷款新增2.31 万亿，同比少增0.16 万亿。一方面是去年9 月信贷投放为近年来同期高点，而在今年上半年信贷靠前投放的大背景下，9 月信贷增量仅略低于去年同期，表现实际上较优。另一方面，2022年下半年政策性银行调增了8000 亿元信贷增量额度，3000 亿元政策性金融工具在9 月前落地，去年同期政策性银行发力较为明显。而今年政策性银行投放力度或明显减弱，从PSL 贷款情况来看，9M23 三大政策行PSL 余额减少608 亿元（9M22：+1082 亿元）。国有行、股份行等商业银行信贷投放较多，结构上有所优化，印证了信贷需求随着稳增长组合拳的落地确有实质性改善。
展望未来，9 月PMI 重回扩张区间、PPI 继续回升，宏观经济增长动能正在逐步进入上升通道。根据央行三季度金融数据发布会披露，居民家庭消费预期指数56.4%，环比2Q23 提高0.5pct，企业固定资产投资指数50.6%，环比2Q23 提高0.2pct，表明市场对宏观经济向好的信心增强。企业投资意愿、居民收入水平和消费能力均有所好转，将有力支撑后续信贷需求修复。而三季度一系列稳经济政策组合拳落地，表明当前政策端扭转经济悲观预期的坚定信心，在经济环境未见明显拐点前，预计仍将有利好政策出台。在经济稳中向好、需求持续改善的背景下，未来信贷数据不会再次出现前期大起大落的情况，而将保持稳定较快增长，利好银行板块beta 行情。
政府债持续发力，为9 月社融主要增量。在地方化债和部分专项债靠前发行的情况下，预计政府债仍将对四季度社融形成强支撑。（1）9 月政府债新增9949 亿元，同比多增4416 亿元，是9 月社融的主要增量。其中地方债新增4451 亿元，同比多增4128 亿元；新增专项债3846 亿元，同比多增3605 亿元。专项债方面，由于财政部要求2023 年新增专项债原则上在10 月底前使用完毕，截至9 月末，专项债已新增3.47 万亿元，较今年3.8 万亿元的新增额度仍剩余3300 亿元左右。且秉持靠前发力原则，预计部分明年专项债额度可能提前至四季度下达，有望为四季度社融改善提供有力的支撑。地方债方面，部分化债需求较高的地区在10 月开始发行特殊再融资债券以偿还地方存量债务，截至10 月13 日，各省市已发行共计6288.15 亿元的特殊再融资债。随着特殊再融资债的陆续发行和专项债靠前发力，四季度社融保持稳定增长有保障。（2）9 月表外融资新增3007 亿元，同比多增1558 亿元，其中委托贷款新增208 亿元，同比少增1300 亿元，信托贷款增加403 亿元，同比多增594亿元，未贴现汇票新增2396 亿元，同比多增2264 亿元。（3）直接融资方面，9 月直接融资增量989 亿元，同比少增378 亿元，其中企业债新增662 亿元，同比多增317 亿元，股票融资新增327 亿元，同比少增695 亿元。
2. 零售信贷超预期回暖，对公票据冲量减弱，预计四季度信贷投放仍将保持稳定增长、结构优化的趋势。
9 月信贷新增2.31 万亿，同比少增1600 亿元，其中，零售贷款新增8685 亿元，同比多增2191 亿元；企业贷款新增16730 亿元，同比少增2498 亿元。9 月贷款增量并不弱，同比略有减少主要是去年同期高基数导致。结构上，对公贷款票据冲量趋势减弱，零售短贷、中长贷均超预期回暖。信贷整体呈现总量强、结构优化的向好趋势。随着政策端不断推动经济复苏，需求改善有望支撑四季度信贷投放延续8、9 月以来持续向好的趋势。
企业短贷、中长贷小幅少增，票据冲量趋势有所减弱。9 月企业短期贷款增长5686 亿元，同比少增881 亿元，企业中长期贷款新增12544 亿元，同比少增944 亿元。票据融资减少1500 亿元，同比多减673 亿元。由于大多数银行上半年对公贷款大幅冲量，一定程度上透支了信贷投放能力。而9 月对公贷款仅较去年高点同比小幅少增，投放实质上不弱。且9 月制造业、基建中长期贷款仍保持较高增速，分别同比增长38.2%、15.1%，预计重点领域对公信贷需求仍保持较高景气度。此外，票据贴现利率开启上行通道，9 月末票据利率已环比提高20bps 左右至1.5%以上，再次印证了对公信贷需求确有好转，银行通过票据贴现冲量的意愿转弱。
零售贷款超预期回暖，预计居民消费意愿开始改善，按揭提前还贷现象有所好转。9 月零售短期贷款新增3215 亿元，同比多增177 亿元，新增零售中长期贷款5470 亿元，同比多增2014 亿元。零售短贷方面，经济复苏的逐步加快推动居民收入水平有所改善，同时存量按揭利率下调的落地增加了部分居民的消费能力，9 月居民消费意愿有所改善。从十一假期数据来看，零售和餐饮企业销售额同比增长9%，旅游收入较19 年可比口径增长1.5%。中长贷方面，一方面，政治局会议后房地产政策转向。随着认房不认贷、放松限购、降低首付比例等政策落地提振需求，9 月重点城市交易活跃度上升，销售和市场预期均出现边际好转，9 月TOP100 房企销售额环比上升约24.8%，销售面积环比上升18.2%。预计按揭贷款新增需求有所改善。另一方面，存量按揭利率下调政策9 月25 日正式落地，9 月末已有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，预计提前还贷的现象应有所好转。展望未来，零售短贷的持续向好仍需观察后续居民消费能力的改善情况，而地产销售端的改善若能持续，有望提振按揭增量。叠加提前还贷现象减弱维稳存量，零售中长贷增量的回暖趋势有望保持。
3. M1、M2 增速继续环比下行，剪刀差有所收窄。9 月M1、M2 增速为2.1%、10.3%，分别环比下降0.1pct、0.3pct。但M2-M1 剪刀差季度环比下降0.2pct 至8.2%，表明资金活化效率出现边际向好迹象，在一系列政策组合拳下，企业对宏观环境的预期有所好转。存款方面，9 月存款新增2.24 万亿，同比少增3891 亿元，主要受企业存款和非银存款影响。9 月企业存款新增2010 亿元，同比少增5639 亿元，居民存款新增2.53 万亿元，同比多增1422 亿元。财政存款减少2127 亿元，同比少减2673 亿元；非银存款减少6650 亿元，同比多减3840 亿元。
4. 央行再度明确商业银行要保持合理利润空间，后续将提高利率政策的针对性和协同性，预计存款利率仍有一定下行空间。在三季度金融数据发布会上，央行再次明确“利润是银行内源性补充资本的重要来源。既要保持银行支持实体经济的可持续性，又要推动社会融资成本稳中有降，必须提高利率政策的针对性和协同性。”由此可见，需要银行单边压降资产端利率的阶段已经过去，印证了此前我们银行让利期结束的判断。让利期里，贷款定价只有向下弹性，没有向上弹性，让利期结束，意味着贷款定价向上弹性打开，尽管短期内支撑贷款定价迅速上升的宏观基础还不牢固，但未来随着经济复苏和信贷需求恢复，银行有望实现贷款价格和息差双升。
由于近期LPR 下降、存量按揭利率下调等政策再次对银行息差造成较大下行压力，预计后续政策端仍需通过降低存款利率、降低高成本定期存款规模等方式减轻银行负债端压力。
5. 稳增长政策正逐步推动经济预期改善，信贷投放有望延续“量好质优”的趋势，利好银行板块beta 行情。9 月社融总量强、结构优，整体略超预期。随着经济复苏预期在政策组合拳的推动下逐步明朗，信贷需求的改善趋势步入正轨，确保未来信贷数据不会再次出现前期大起大落的情况，而将保持稳定较快增长、结构持续优化的新常态。稳中向好的信贷投放将利好银行板块整体估值提升的beta 行情进一步深化。节奏上，代表银行板块景气度的国有大行在中特估主线下，在关键风险不差、历史不良干净、ROE 见底三大逻辑支撑下，估值水平有望率先修复至0.7 倍PB 以上，并在比价效应下地板推动天花板，支撑基本面更优、成长性更高的优质区域性银行实现估值突破，全面启动板块beta 行情。
银行板块配置上，重点强调中特估主线下对板块景气度有重要指向意义的国有大行，同时紧握7 月政治局会议确立的城投、地产、经济增长三大拐点，分别对应成都银行、招商银行和宁波银行这三家更为受益的银行。
除此之外，继续推荐常熟银行、杭州银行、江苏银行等优质区域性银行，股份行推荐兴业银行、平安银行。
6. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
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