申万宏源：片面看空地产需求的五个“误区”

智通财经APP获悉，申万宏源(000166)发布研究报告称，长期地产动能趋弱的趋势已逐步形成“共识”，但中短期地产需求或被市场过度看空，存在五方面的“误区”。明年存在房价上涨、需求恢复至正增长的可能。短期政策聚焦改善性需求+房价企稳+超额储蓄释放，助推地产销售温和改善。预计年内地产销售增速逐步触底反弹，年底同比增速有望回升至0%附近，明年维持小幅正增长。

误区一：人口拐点=地产拐点。

美国人口增速触顶后，新屋销售仍经历两轮强劲周期。总人口并不直接影响地产销售，关键是人口结构。数据显示中国居民购房存在五个年龄段，但买房群体均是30-55岁人口，购房适龄人口增速与同期总人口增速走势背离，前者才是影响地产销售的来源。此外人口增长并非影响地产需求的全貌，我国地产需求增速长期明显高于全国购房适龄人口增速，人口流动类刚需和置换改善需求对地产需求的影响大于人口增长。地产销售高增更多来自城镇中购房人口快速增加，以及人均居住面积的变化（置换改善类需求），而前者源于城镇化带动适龄人口进入城镇，而不是城镇内部人口代际规律。

误区二：“城改”等置换改善类规模有限。

1）我国住宅存量规模较大，但有效供给仍不足。从总规模来看，我国城镇住宅存量约425亿平米，但有效供给或仅为380亿平米。从人均视角来看，我国“不缺房子”但“缺面积”，参考可比案例，人均居住面积未来仍有10平方米以上的提升空间。2）从“城市改造”而非“城中村改造”理解广义“城改”。更重要的是理解“城改”背后的政策背景和思路，是传统组织形式不适配快速发展的城镇化进程，广义“城改”还应包括目前全国占比近四成的“老住宅”，后者也压制人均居住面积。3）中等收入群体提升将驱动置换需求，尤其是农民工。目前农民工人均居住面积同时明显低于农村与城镇，而我国中等收入群体规模仍有近一倍的提升空间，农民工就是主要来源。

误区三：人口流动见顶、只会单向流向一线。

1）我国城镇化空间仍然巨大，尤其是户籍人口城镇化。跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，我国户籍人口城镇化率更是低于常住人口近20个百分点。2）人口单向流向一线的“虹吸效应”只是近十年形成的“错觉”。过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动，人地矛盾突出，但2010年之前我国人口却是“更平衡”流动，非东部地区城镇化速度明显快于东部。3）本质原因在于产业政策向工业（可贸易部门）倾斜or服务业（不可贸易部门）。数据显示发展工业时期产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动，但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。

误区四：弱需求=房价继续下行。

1）房价由供需共同决定，而不仅仅是需求影响。18年即出现地产销售走弱、但房价明显上涨的情况，源于彼时地产投资明显走弱、供给偏紧，22H2以来也呈现类似情况。2）明年或再度出现供给深度出清、支撑新房价格情况。我们地产投资领先指标显示，24H2投资面临更大内生性压力，源于深度下行的新开工滞后传导。3）二手房潜在供给巨大，价格弹性或低于新房。二手房逐年增加但挂牌量却逐年下滑，我国目前二手房成交占比或仅15%（美国90%），未来潜在供给巨大。

误区五：短期销售弱完全源于长期因素映射。

虽然近年来地产销售走弱存在适龄人口增速下降、城镇化放缓等长期因素影响，但更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连续下滑。测算城镇购房适龄人口中每年购房人数比以往少了880万。本轮城镇适龄人口购房比例连续两年下降，部分原因是前期父母替代子女需求影响，但更多是房价持续下行导致居民购房预期磨底、购房需求递延。预期磨底也形成超额储蓄，甚至演变为提前还贷。

展望：短期恢复可持续，中期回落有韧性。

1）短期：政策聚焦改善性需求+房价企稳+超额储蓄释放，助推地产销售温和改善。地产政策有望持续放松至24H1，聚焦稳定空间仍大的改善性需求；需求企稳、供给偏紧或再度推动房价类似18年、22H2以来的情形有所上行，改善居民购房预期；房价上行过程中超额储蓄往往良性释放，助推地产销售温和改善，类似20H2-21H1。预计年内地产销售增速逐步触底反弹，年底同比增速有望回升至0%附近，明年维持小幅正增长（0.5%）。2）中期：人口增长类刚需面临拐点，但人口流动与改善需求空间仍大。根据代际规律，未来十年购房年龄人口增速平均-1%左右。但新型工业化驱动更平衡城镇化，不仅利于农民工进城（城镇化速度提升），还利于城镇内部人口再布局（人口区域间更平衡流动），叠加户籍制度改革，共同推动人口流动类刚需释放。此外广义“城改”包括近四成的“老住宅”，叠加中等收入群体规模扩大，人均居住面积仍有10平米的提升空间。测算中性情景下十年后地产销售中枢仍或有11.3亿平。

风险提示：房地产市场调整，地产政策效果不及预期。