三棵树(603737)：业绩增长领先行业 龙头Α优势显著

　　事件：公司公布2023 年三季报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为94.1、5.55 和4.36 亿，分别同比+18.42%、+84.44%和+103.99%。2023Q3 实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为36.74、2.44 和2.14 亿，分别同比+13.41%、+19.13%和+3.54%，分别环比-0.24%、-14.08%和-19.25%。
　　23Q3 墙面漆业务收入同比略增，基辅材和胶黏剂贡献主要收入增量。测算23Q3 公司家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、胶粘剂分别实现收入7.43、13.47、7.41 和2.39亿元，在主要产品中的收入占比分别为21%、38.05%、20.93%和6.74%，收入分别同比-1.26%、+4.99%、+52.82%和+39.73%，23Q3 公司共实现墙面漆（家装+工程）业务收入20.91 亿，同比+2.68%，而23Q3 整体收入同比+13.41%，对比可得23Q3收入增速主要由增长较快的基辅材和胶黏剂业务所驱动。
　　产品结构优势和定价力继续彰显，原材料降价红利持续释放。23Q3 公司实现毛利率31.78%，同比+1.22PCT，毛利率相较于23Q2 同比增幅收窄，背后主要是原材料乳液、钛白粉、助剂等价格同比降幅收窄。22 年下半年以来，公司顺应原材料价格下降趋势调整产品价格，但毛利率同比仍明显改善，反映出原料降价红利在体内留存能力强，充分印证产品结构优势、强定价力，以及在产业链中较强的产业地位。
　　费用投入有所加大，23Q3 期间费用率同比+2PCTS。23Q3 公司销售、管理、研发和财务费用率分别为13.58%、4.6%、1.82%和1.47%，分别同比+1.33、+0.49、-0.18和+0.36PCT，总期间费用率同比+2PCTS，销售和管理费用率同比有所提升，我们预计背后是公司加大人员招募等渠道费用投入，为后续收入增长蓄力。
　　23Q3 信用减值环比有所增加，对利润有所拖累。23Q3 公司计提信用减值损失0.82亿元，环比增加0.14 亿元，同比减少0.12 亿元。
　　逆势布局完善产能，全国化布局再加强。公司发布公告拟在河南濮阳市新建涂料生产基地，项目总投资13.86 亿，建成后可实现年产15 万吨乳胶漆、30 万吨真石漆等涂料产品产能，以及防水辅料、腻子粉等基辅材产能，全国化布局、供应链优势和多品类扩张能力预计将得到再次加强。
　　业绩增长领先行业，龙头α优势显著。据中国涂料工业协会，2023 年1-7 月我国涂料行业总产量为2010.3 万吨，同比增长4.6%；主营业务收入总额为2251.3 亿元，同比降低5.2%。行业整体承压之下，公司凭借在C 和小B 端的长期积累和布局，以及主动向央国企、城建城投、工业厂房等新赛道和下沉渠道积极拓展，实现了显著好于行业的收入和业绩增速，彰显出作为行业龙头强大的品牌力、渠道力以及战略落地能力。
　　投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大B 端加强央国企地产合作。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。
　　伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费提效驱动下，公司盈利已至拐点。
　　盈利预测：公司23 年三季报业绩符合预期，但考虑到从Q3 报表端看，公司加大费用投入，期间费用率有所上升，我们略下调公司盈利预测，预计23-25 年归母净利润为8.7、12.4、15.6 亿元（前值为9.2、13.8、18.4 亿元），当前股价对应PE 为38.6、26.9、21.4 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时带来的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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