箭牌家居(001322)：运输模式变更影响收入确认 毛利率环比企稳

投资要点
箭牌家居发布23Q3 业绩
23Q3 营收18.5 亿元（-5.8%），归母净利润1.16 亿元（-36.9%），扣非归母净利润1.12 亿元（-35.4%）。我们预计运输模式变更导致收入确认延迟，毛利率环比企稳。
收入端：智能马桶延续高增，均价环比企稳
分品类看：我们预计受运输模式变更影响下，多个卫浴品类均有下滑，其中卫生陶瓷品类表现较优，主要受智能马桶高增带动，Q3 均价环比Q2 企稳，轻智能马桶收入占比略有提升，全智能和轻智能产品均价环比都有回升。
分渠道看：我们预计受运输模式变更影响下，多渠道承压，其中电商表现较优。1）零售：开店符合预期，持续下沉，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级），我们预计店效和客单价优化初有成果；2）电商：增加推新品类，轻智能马桶热销，延伸抖音、快手渠道建设；3）工程：针对酒店集中突破，升级版轻智能马桶受欢迎。
利润端：毛利率环比企稳
23Q3 毛利率29.4%(同比-3.2pct，环比+0.4pct)，同比下滑仍受今年促销策略影响，环比企稳可见策略调整初见成效，其中智能马桶毛利率环比仍略有下滑，主要是受运输模式切换及电商渠道轻智能占比提升影响。
23Q3 归母净利率6.29%（同比-3.1pct，环比-0.9pct），期间费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率同比-1.23/+1.43/+0.23pct，销售费用率下降与裸价促销有关，即转移影响毛利率。
盈利预测与估值
公司收入受短期运输模式调整影响，但长期看该措施有助于公司优化经销商库存和定价管理。同时，产品调整已初见成效，价格带及利润率基本企稳，自产率提升及降本增效落地顺利，我们看好公司策略调整的效益逐渐释放。考虑到运输模式调整对收入依然有影响，且产品及价格策略调整需一定时间，我们预计23/24/25 年收入77.1/84.9/94.3 亿元，同比+2.6%/+10.2%/11.1%，归母净利润4.8/5.4/6.3 亿元，同比-20%/+13%/+16%，当前市值对应PE 26.0/23.1/19.8x，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧；产品渠道调整不及预期；地产波动影响等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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