周大生(002867)：短期因素扰动业绩 扣非增速基本符合预期

　　核心观点：受投资收益、信用减值影响，Q3 利润增速略低于预期。后续随着短期因素消除，镶嵌下滑影响边际减弱，业绩有望保持稳定增长。行业竞争格局稳定，公司当前PE 隐含的增长预期较弱，值得在当下布局。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。公司重点发力黄金产品，同时随着金价上行及消费环境倾向于性价比，公司黄金销售表现十分亮眼，对冲了镶嵌产品的持续下行。我们小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为156.1/177.4/197.6 亿元，同比增长40.0%/14.0%/11.4%；归母净利润14.0/16.2/18.6 亿元（此前23-25 年为 14.0/16.3/18.7 亿元），同比增长28.6%/15.8%/14.5%；EPS 为1.28/1.48/1.70 元，对应PE为11.7/10.1/8.9。考虑当前的估值水平与未来的成长性，维持 “买入”评级。
　　公司23Q3 利润略低于预期。（1）公司23Q3 实现营业收入44.20 亿元，同比增长15.15%，实现归母净利润3.55 亿元，同比增长2.85%，实现归母扣非净利润3.47 亿元，同比增长12.35%。归母净利润低于预期，扣非归母净利润基本符合预期，主要受投资收益、信用减值拖累，23Q3 二者合计亏损0.92 亿，较22Q3 多亏0.71 亿。此外，23Q3 非经常性损益较22Q3 减少0.28 亿。
　　分渠道看，线上、自营持续高增长，加盟增长温和复苏。线上渠道，23Q3 收入4.05 亿，同比增长39.66%。线下自营渠道，23Q3 收入分别为4.05 亿，同比增长37.76%。加盟渠道，23Q3 收入分别为35.70 亿，同比增长11.12%，加盟销售中镶嵌下滑造成一定拖累。
　　分产品看，黄金产品维持高景气，镶嵌下滑仍在延续。23Q3 年公司，加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为：30.86、3.71 亿，同比增长21.58%、46.20%；加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为：1.73、0.24 亿，同比下滑57.80%、14.71%。考虑到黄金的保值属性与消费趋势，预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优。
　　门店扩张速度仍有待提升。23Q3 公司净新开门店96 家，其中加盟店68 家，自营店28家。整体看，公司23Q3 拓店进度与Q2 的97 家基本持平，略低于此前预期。
　　中长期配置价值未改变。从短期业绩看，金价上行带动黄金首饰的投资需求，此外出行场景的复苏也助推佩戴需求，进一步考虑基数预计公司全年将取得不错的业绩增长。
　　从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。2023 年公司门店增长的边际变化，或是公司股价重要的催化剂。
　　风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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