保险行业2023年三季报综述：NBV增速好于预期 投资端拖累净利润

　　产品+渠道端监管收紧，行业寿险增速下行。1）产品端：监管引导寿险产品定价利率下调，8 月1 日正式由3.5%下调至3.0%。此前销售端承接了政策调整驱动的短期利好，部分透支了8-9 月份的需求，导致单月增速明显环比下行。
　　2）渠道端：8 月下旬金融监管总局向多家人身险公司下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，对银保渠道佣金进行约束，推动“报行合一”。保险公司重新备案银保渠道产品，部分暂停银保渠道业务，重新推动与银行签约，一定程度对银保渠道短期销售端产生影响，但长期来看有助于降低银保渠道费用成本。2023 年1-9 月，人身险公司合计保费3.01 万亿，同比+12.6%，增速较中期-1.3pct。从单月增速来看，7/8/9 月份对应分别是+27.5%/-0.2%/+0.9%。
　　政策切换初期影响显著，预计后期逐步消化，回归常态。
　　新业务价值增速表现分化，太保上行、平安领先。2023 年前三季度新业务价值：国寿同比+14.0%，增速较中期-5.9pct；平安335.74 亿元，重述同比+40.9%，增速较中期-4.1pct，主要原因在于新单增速下行；太保103.28 亿元，同比+36.8%，增速较中期+5.3pct，主要贡献来自量增长。新华与人保23H1 对应的新业务价值增速为+17.1%/+63.8%，预计23Q1-3 增速有所下行。
　　1）量：整体来看，在负债端产品政策调整、银保渠道“报行合一”多方因素影响下，除太保、人保外新单保费增速下行。前三季度累计新单保费：国寿1966.56 亿元，同比+14.8%，增速较中期-8.1pct；平安1447.64 亿元，同比+44.8%，增速较中期-4.8pct；太保744.19 亿元，同比+13.1%，增速较中期+9.2pct；新华391.26 亿元，同比+11.9%，增速较中期-2.9pct；人保573.5 亿元，同比+18.4%，增速较中期+1.7pct。其中，太保新单保费增速逆势上行的主要驱动原因在于七月依旧保持积极的产品策略，单月保费同比+89.8%；人保则是由于22M8 主动压降趸交业务带来低基数。
　　2）价：新业务价值率方面，23Q1-3 平安新业务价值率23.2%，同比-0.6pct，环比中期+0.4pct，预计是由于产品定价利率下调带来原产品在其他假设不变的情况下NBV margin 提升+产品结构更加多元均衡所致。国寿/太保/新华23H1对应的新业务价值率分别为18.0%/13.4%/6.8%，其中国寿个险新业务价值率为27.0%。根据NBV 及新单增速反向估算，我们预计23Q1-3 新业务价值率方面国寿同比小幅下行；太保同比优化明显，或是由于产品结构优化所致。
　　缴别结构优化，期缴占比均提升。新单缴别结构上， 23Q1-3 国寿/太保代理人/太保银保/新华/人保的期缴占比分别为53.9%/81.0%/28.2%/56.3%/47.9%，同比变动为+0.6pct/+10.4pct/+19.1pct/+11.3pct/+8.5pct。新单期缴保费期限结构上，23Q1-3 国寿/新华10 年期以上占比42.1%/11.5%，同比变动为-0.2pct/-3.0pct，预计一定程度带来新业务价值率的下降。
　　代理人改革持续推进，维持量稳质升趋势。1）数量：国寿、平安人力企稳迹象显著，转型进程领先。截至23Q3 国寿/平安个险人力达到66/36 万人。国寿Q1-3 逐季度减少0.1 万人，平安环比Q2 收缩3.7%（23Q2 环比 Q1-7.4%，23Q1 环比 22Q4-9.2%），降幅收缩明显。截至23H1，太保/新华/人保代理人规模达到21.6/17.1/7.9 万人，预计人力仍处于下行通道，但降幅边际收窄。2）质态：23Q1-3 国寿个险月人均首年期交保费同比+28.6%，较中期-9.5pct，受政策调整有所下行但同比改善趋势明显。23Q1-3 平安人均NBV 同比+94.4%，较中期+0.1pct，代理人质态同比改善显著。23Q1-3 太保月均核心人力占比、绩优组织占比同比提升，核心人力月人均首年佣金收入同比大幅提升，13 月留存率也大幅优化。太保作为转型标杆，下半年以来进入“长航二期”工程，通过内勤组织效率提升赋能销售队伍，我们预计改革将持续驱动业绩兑现。
　　政策调整催化银保渠道上量，报行合一引导价值银保发展。23Q1-3 太保实现银保渠道规模保费326.94 亿元（占比14.7%），同比+31.1%，较中期+23.4pct；其中新保业务同比+24.6%（占比39.5%），较中期+21.8pct。增速上行的主要原因在于七月采取积极的产品策略。23Q1-3 新华实现银保渠道保费收入440.14亿元（占比30.8%），同比+14.1%，较中期-4.0pct；其中长险首年保费同比+12.5%（占比72.5%），较中期-5.2pct。增速下行的原因主要是受到产品政策调整叠加银保渠道“报行合一”影响。从23H1 数据来看，国寿银保渠道在整体/新单中占比分别为13.2%/21.2%；平安银保渠道在整体/新单占比7.1%/11.1%；人保在整体/新单中占比分别为48.7%/75.8%。我们预计，在“报行合一”监管要求下，短期内产品备案、与银行网点重新签约等工作对销售端产生影响，银保占比相对较高的人保/新华或首当其冲；但长期来看，费率下降有助于降低成本，引导构建价值银保。
　　产险维持景气，COR 受暴雨灾害影响有所承压。产险方面，2023Q1-3 财产险公司合计保费1.24 万亿，同比+7.3%，增速较中期-1.9pct。其中，车险同比+5.8%，较中期+0.3pct；非车险同比+9.1%，增速较中期-3.9pct，农险/责任险/健康险增速均较中期下行。23Q1-3 上市公司保费数据来看，人保/平安/太保产险合计保费同比+7.5%/+1.8%/+11.8%，其中车险同比+5.5%/+6.2%/+5.5%。7-8月杜苏芮、海葵等强台风带来的暴雨灾害对COR 赔付端造成影响，23Q1-3 人保/平安/太保分别为97.9%/99.3%/98.7%，同比+1.7pct/+1.6pct/+1.0pct，较中期+1.5pct/+1.3pct/+0.8pct；其中平安车险COR 同比+1.1pct 至97.4%，较中期+0.3pct。
　　资本市场叠加新准则影响，险企投资端承压。今年二季度以来，权益市场震荡，近期长端利率亦波动下行。今年年初至三季度末，沪深300 指数收跌4.7%。
　　截至三季度末，十年期国债收益率为2.68%，较上年末-16bp，750 日均线对应下行3bp；单三季度，沪深300 收跌3.98%，十年期国债收益率较中期末+4bp，750 日均线-3bp。同时由于2023 年开始采用I9 且往期不重述（除平安），更多的股权类金融投资以公允价值计量并计入当期损益，放大了权益类投资的波动性。险企投资端承压明显，23Q1-3 国寿/平安/太保净投资收益率分别为3.81%/4.0%/3.0%，同比-0.31pct/-0.2pct/-0.2pct （国寿未重述对比，太保未年化）；国寿/太保/新华总投资收益率分别为2.81%/2.4%/2.3%，同比-1.22pct/-0.8pct/-1.4pct（国寿、新华未重述对比，太保未年化）；平安综合投资收益率为3.7%。
　　人保2023H1 净/总投资收益率分别为4.9%/4.4%，预计在资本市场共振背景下23Q1-3 亦有所下行。
　　险资主要投向固收类资产，权益配置尚有提升空间。截至2023 年9 月底，保险行业资金运用余额达到27.18 万亿，其中3.48 万亿投向股票和证券投资基金，占比约12.8%；债券占比44.0%，银行存款占比10.1%。2023 年中报数据来看， 国寿/ 平安/ 太保/ 新华/ 人保在股权和基金上的配置分别为11.11%/9.5%/11.1%/14.9%/11.6%。考虑这五家上市险企综合偿付能力充足率均在200%-250%之间，根据监管规定权益类资产占总资产比例上限为30%，目前的权益配置仍有较大的提升空间。在活跃资本市场定调下，监管积极引导长线资金入市。1）9 月10 日，金融监管总局发布了《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》。其中，对于险企投资沪深300 指数成分股、科创板、REITS中未穿透的风险因子均下调。偿付能力新规下调风险因子，一方面缓释了偿二代二期工程对险企带来的偿付能力压力，另一方面也一定程度有助于险资增配权益类资产。2）10 月30 日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将《商业保险公司绩效评价办法》中的经营效益类指标由“当年度指标”调整为“3 年周期指标+当年度指标”各占50%权重的形式。监管引导长周期考核，能够提高对短期波动的容忍度，有助于增强险资配置权益类资产的灵活度。但进一步具体的资产配置策略动作，还需综合考虑保险公司资负匹配管理、权益投资的收益与风险均衡、偿付能力以及资本市场环境等。
　　资负双击，净利润增速较中期普遍下滑。在负债端产品定价利率下调、银保渠道报行合一、资本市场环境波动等多重因素下，险企前三季度净利润增速下行。
　　23Q1-3 归母净利润：国寿162.09 亿元，调整后同比-47.8%（旧准则），增速较中期-11.5pct，新准则下355.41 亿元，同比-36.0%，增速较中期-24.0pct；平安875.75 亿元，同比-5.6%，增速较中期-4.4pct；太保231.49 亿元，同比-24.4%，增速较中期-15.7pct；新华95.42 亿元，同比-15.5%，增速较中期-24.1pct；人保205.03 亿元，同比-15.5%，增速较中期-24.2pct。
　　投资建议：三季度虽然产品定价利率下调正式落地，但上市险企NBV 增速仍好于预期，其中太保实现NBV 提速增长。在权益市场震荡与新准则双重影响下，投资端拖累净利润增速下行。放眼当下，四季度险企重点工作仍在开门红。
　　在报行合一与《保险销售行为管理办法》等监管约束下，预计开门红工作将更加理性，预计对提前开启开门红、有一定预收保费的国寿，以及走淡化开门红路线的太保影响较小。当前各家公司PEV 估值为： 1.44（友邦H）、0.67（国寿）、0.52（平安）、0.43（太保）、0.37（新华）。推荐顺序：太保、国寿、平安、新华、友邦H、中国人保，关注：中国财险。
　　风险提示：监管政策变动、代理人改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行
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