AI服务器旺盛需求拉高ISG业务毛利率 民生证券：联想(00992)前景乐观

联想Tech World 2023大会于10 月24日开幕，展示了革命性的AI PC产品，对此，民生证券发布研报称，联想集团(00992)作为英伟达核心合作伙伴，PC+服务器开启全新成长周期。

民生证券方竞团队认为:

联想集团拥有三大核心业务集团：智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG）。智能设备业务集团由个人电脑、平板电脑、智能手机和其他智能设备业务组成。基础设施方案业务集团专注于服务器、储存边缘计算和服务。方案服务业务集团主要由运维服务、项目与解决方案业务、附加服务及支持服务组成。

公司FY2023营收为619.47亿美元，同比下滑13.5%，受PC需求下滑影响，归母净利润为16.08亿美元，同比下滑20.79%，毛利率为16.95%，同比上升2.71个pct。分业务来看，FY2023公司智能设备业务集团/基础设施方案业务集团/方案服务业务集团占比分别为79.70%/15.75%/10.76%，其中智能设备业务集团实现营收493.71亿美元；基础设施方案业务集团营收97.56亿美元；方案服务业务集团实现营收66.63亿美元；分部间抵消38.44亿美元。

公司的IDG业务由个人电脑、平板电脑、智能手机和其他智能设备业务组成，目前处于整个市场的领导地位，近年来销量连续位列全球第一。2022财年联想IDG业务的收入和经营溢利同比分别下降21%和24%，主要由以下原因导致：1）2020年和2021年居家办公和学生网课的需求骤然增加，刺激了企业和个人的PC消费，PC厂商吃到了市场红利，连续两年出货量都取得了增长，同时也造成PC市场需求被提前透支，2022年市场需求下滑。2）2022年受全球宏观经济下行影响，全球PC渠道库存过剩，出货受到行业去库存影响。

虽然PC市场过去几个季度因渠道库存调整而疲软，但调整已近尾声，出货量和激活量的走势将越来越一致，预计整个智能设备市场有望在2023年第四季度持续回升。此外，AI技术的快速发展也产生了对PC的新需求。AI应用的广泛需求需要更强大的处理器、更大容量的内存以及更快速的存储设备，联想AI PC产品已公开演示，随着AI PC新兴市场的兴起和宏观经济环境得到改善，预计联想IDG业务将呈现逐季改善态势。

公司的ISG业务产品矩阵丰富，包括服务器、存储及其他网络设备等硬件产品，并提供云解决方案。联想为仅次于DELL、HPE的全球第三大服务器品牌，1Q23市场份额达7.1%，海外客户占比70%+，主要客户包括微软、亚马逊、百度、腾讯等各大互联网云厂商。联想服务器业务采取独特的ODM+模式，能够一站式满足超大规模CSP多样化、定制化和全球化的服务器设计、制造、供应链、交付和服务等需求，并推出ThinkSystem+联想问天的双品牌战略，分别针对海外/本地市场，提供全球化技术及本地定制化服务。

在AI领域，联想围绕计算机视觉、语音识别、知识图谱、智慧数据以及自然语言处理等进行布局，包含5G、AI、边缘计算以及边缘管理等诸多前沿技术，截至2022年已拥有超过1500件专利申请。公司为英伟达全球战略合作伙伴，是国内唯一的英伟达数据中心/工作站/边缘计算三重认证伙伴（其他认证伙伴包括DELL和Supermicro）。联想AI 服务器呈现供不应求的态势，当前AI服务器占ISG业务比重已超过20%，最新发布的两款AI服务器订单数量火爆，部分订单排队至24年。受益于丰富的服务器设计及产品组合，叠加AI市场需求上升，2022到2023财年公司ISG业务营收逐季增加。2022财年联想ISG业务的营收同比增长了37%，达到98亿美元，连续第三年刷新纪录。同时经营溢利达到了9800万美元。

公司的SSG业务从硬件到软件，为客户提供端到端的服务，其主要业务分为三类：一是多样的硬件产品；二是面对终端、数据中心、云，以及现在新的边缘计算场景的IT管理服务；三是以联想的“擎天“技术底层架构为基础，为客户提供项目和解决方案服务。2022财年该业务收入及经营溢利分别同比增长 22%及 16%至 67亿美元及 14亿美元。SSG业务一体化、一站式的服务可以帮助顾客实现有效率地采购，并且可以同时兼顾到企业IT架构的稳定性和灵活性，过去几年里，联想已经为包括中石化、国电、北汽、东风、潍柴等近200家大型企业提供了智能化服务。随着市场对一站式服务的需求快速增加，联想SSG业务拥有乐观的发展前景。

分业务收入预测：

智能设备业务集团：公司该业务由个人电脑、平板电脑、智能手机和其他智能设备业务组成，其中个人电脑业务为全球龙头，出货量连续多年位列全球第一，手机业务收购摩托罗拉，在北美、南美等海外市场出货量位居前三。22年以来PC等产品进入去库存周期，全球出货量连续两年下滑，拖累公司业绩。当前PC去库存已经结束，有望进入新的上行周期，集邦咨询预测24年PC出货量将回升2-5%，且去库结束后产品售价有望获得修复，叠加AI PC有望带动产生换机潮，预计公司该业务在FY24-FY26分别实现营收429.53/468.19/500.96亿美元，同比增速为-13%/9%/7%。

基础设施解决方案：公司该业务主要由服务器及AI服务器、边缘服务器、存储服务器等构成，公司为全球第三大服务器品牌、英伟达全球战略合作伙伴，也是中国大陆唯一的英伟达数据中心/工作站/边缘计算三重认证伙伴。FY23Q1/Q2/Q3/Q4，ISG基础设施服务分别实现同比增速 14%/33%/48%/56%，呈现同比逐季加速态势。23年以来，由于宏观经济波动，互联网大厂控制资本开支，传统服务器业务疲软，但AI服务器旺盛的市场需求一定程度对冲了传统服务器的下滑。AI服务器价值量可达传统服务器30倍以上，随着AI服务器的显著放量，预计将拉动该业务营收在FY25-FY26快速增长，综合来看，预计该业务FY24-FY26分别实现营收94.68/113.62/130.66亿美元，同比增速为-5%/20%/15%。

提供全面解决方案服务：公司该业务结合软件、硬件以及服务业务，为客户提供全方位的解决方案服务。该业务近年来成长速度快，盈利能力好，依托联想全面的硬件布局优势，为客户提供解决方案有效提高生产效率。当前各大企业数字化转型需求迫切，该业务市场空间广阔，参考历史增速，我们预计该业务FY24-FY26持续保持20%左右的较快增长，分别实现营收79.96/94.35/111.33亿美元，同比增速为20%/18%/18%。

毛利率方面，随着公司高毛利率的SSG业务加速放量，以及AI服务器的旺盛需求拉高ISG业务毛利率，预计FY24-FY26公司整体毛利率17.47%/17.67%/17.92%。