浙商证券：线下大周期 制造型商业迎黄金时代

智通财经APP获悉，浙商证券(601878)发布研报称，线下大周期是由线上线下费用率收窄为必要条件，创新为充分条件的新的周期，聚焦在差异性、周转率和体验性，核心指标是客流量。线上来看：线上的商户拥挤程度增加，导致商业周转变低，效率降低。电商结构性增长非常显著，以需求导向的企业增长好于以供给导向的平台企业，用户选择上更偏向于性价比的趋势，但电商结构低价的增长策略将很快因为企业策略一致而见顶，线下租金费用率的下降反而导致品牌和商户倾向于开线下门店，带动销售额增长。数字化应用、人才梯队的搭建将有序得到补充，预期将呈现螺旋式的增长趋势。

浙商证券表示，重点推荐家家悦(603708)(603708.SH)和重庆百货(600729)(600729.SH)，在新一轮大周期里，线下都会变革更迭，引来更多的消费者回归到线下，建议关注各个线下业态，重点建议关注永辉超市(601933)(601933.SH)、高鑫零售(06808)、红旗连锁(002697)(002697.SZ)、中百集团(000759)(000759.SZ)、三江购物(601116)(601116.SH)等。

周转率是衡量商业效率的核心指标，商业变革驱动周转率提升，满足不断增长的需求。成本降低+效率提升+体验感更好，电子商务完成了数字化基础设施搭建，阿里巴巴、拼多多等传统货架式电商用户增速放缓。电商在线上渗透率见顶的大背景下，内容和促销拉动消费者留存，企业在消费者降价不降质需求导向下，触发线下改造和升级，传统大型卖场面临转型，而未来之路在于差异性。因高渗透率、线上线下费用率剪刀差收窄、商品丰富度、商业模式差异，平台增速呈现结构性差异，高性价比更具备稳定性和持续性。

线上线下的费用率剪刀差逐步收敛，线下的租金费用率下降，线上的货币化率提升趋势显著。线下更具备展示价值、体验价值、情感价值，站在当下时点，线下相较于线上更能做出差异性和体验感，更适合聚客。看好线下不是看好过去的商业，浙商证券看好新的变化。资产价格趋稳，线下租金费用率下降，线下具备较强的比较优势。人效角度，线下数字化能力提升，人效攀升速度较快，能够实现标准化复制。

供应链能力的搭建，从KA转向代理模式，选品、供应链等产品型零售将更突显优势。线下过去依托于流量收租金的模式，转向性价比商品经营能力，懂商品运营、选品，为消费者提供高性价比的产品，是未来提升周转的不二法门。供应链深度决定了商业的未来走向，线下存在结构性的价值重估，而非全面重估，电商充分满足无差异性低价需求的客观竞争格局下，线下的差异性、体验性及高品质低价的优势将进一步凸显。过去商业企业的迭代在加速，线下供应链迭代、商品谈判能力、选品能力以及快速响应市场能力进一步体现。

业态创新方面，浙商证券倾向于认为线下看聚客能力，聚客能力体现在差异性，产品高性价比延伸到产品端，不仅仅作为渠道，或将是未来渠道转型为产品零售商重要的方向。可以满足消费者吃喝玩乐需求的消费场景，能够实现高效率的履约服务，无论大店亦或者小店模型在未来趋势上都能够吸引消费者。线上大趋势下的费用率提升、增速的放缓、玩法的趋同，代表了线上进入成熟的发展阶段，也预示着线下有望迎来差异化的春天，不仅仅是低价、更重要的是适合消费者需求的产品和体验。

1)线下客流量呈现非常结构性的机会，传统的大卖场正在逐步退出舞台，新型的商业企业正起步。线下的门店销售额由客流量、客单价、复购率三者构成，客单价和品类结构、CPI、消费者消费能力有关，复购率和客流量可以通过产品结构及运营提高，短期开店更看重客流量，长期更看重复购率边际提升。

2)线下的扩张改造升级，更看好具备变革团队和变革能力的企业。首推家家悦，折扣零食、折扣超市等符合消费者未来发展趋势，公司定制化产品、自有品牌以及公司管理团队激励到位，更容易吸引优秀的人才。对国企变革企业更有信心，在这个过程当中，去看企业未来发展，浙商证券认为和素质有关，未来随着更多的数字化人才向线下企业过渡，将带来更多的人效改善。线下升级改造带来的新业态创新。

风险提示：创新周期推进速度变慢、管理机制落后、人才体系搭建不及预期。