盈利三年十倍增长的消费个股，HONMA高尔夫的估值回落至十倍

今年，轻奢运动品牌继续大行其道，于是网络曾有戏言称，"中产三件套"已经变为始祖鸟、萨洛蒙及lululemon。

此现象背后或折射出，在中国乃至全球，运动和轻奢双优赛道的融合，或将继续深入人心从而发挥出令人侧目的威力。

当中，可从A股或港股上市企业的业绩表现得到验证，比如说，专注于高尔夫运动服饰和产品的比音勒芬(002832)和HONMA高尔夫。

据财报可知，比音勒芬的营业利润、归母净利润分别较19年增长了80.8%及78.9%。

而后者，HONMA高尔夫，其营业利润、归母净利润分别较3年前增长了1013.2%及465.9%。

即使从日前刚发布的上半年财报(23/24财年)数据来看，HONMA高尔夫营业利润、归母净利润分别较3年前增长了769.6%及398.1%。

毫无疑问，比音勒芬和HONMA高尔夫，均展现出非同凡响的抵御风险和长周期穿越的能力。但是，市场在估值水平方面却给得相当"吝啬"，前者在A股的动态市盈率不足20倍(仅为19.8倍)，后者在港股市场仅在10倍附近。

过去长期增长的现实似乎与未来增长预期，存在着较大的预期差距。

但是稍微思考一下便会得到答案：一家上市企业(特别是消费股)如果能长期坚持毛利率50%+、净利率20-25%+及ROE在15%+，在个位数的营收增速下其PE估值至少也能给到15倍或以上，PB也不应低于2.25倍。

所以，这家在全球约50个国家出售产品，身负高尔夫行业内最负盛名的标志性品牌HONMA，其上市企业更像那被掩埋的金子，至于何时才能从"潜龙勿用"转变为"飞龙在天"？不妨借着新一份财报的发布，再次进行追踪挖掘。

上半财年盈利能力提升，经营现金流净额充裕

近年来，面对颇具挑战性的市场环境，HONMA高尔夫一直坚定执行其增长战略。从2019-2022年特殊环境的逆向增长和恢复性增长，到今年的稳增长，强调有质量的增长，这些脉络都可从过去几年的业绩变动中找到。

截止至9月30日前六个月，即上半财年，HONMA高尔夫实现总收入131.95亿日圆，净利润33.30亿日圆，同比增长7.8%。对应的，HONMA高尔夫净利率为25.2%，同比增加4.6个百分点。而毛利率依然维持在相对较高位置，录得52.1%。

于期内，公司创造的经营现金流净额32.51亿日圆，经营现金流净额/净利润约97.6%，该指标显示出公司所实现利润当中包含了大部分现金的回流，可反映出较高的盈利质量。

在今年上半财年，公司存货管理到位，也着重在捉分销渠道和零售运营的管理，账上存货只有111.97亿日圆，录得同比和环比的下降，这是自2017年同期以来首次实现库存的同比环比下降。库存的减少，相当于节约了现金的占用，这也是上半财年公司在经营现金流方面获得比较好数字的原因之一。

从品类来看，高尔夫服饰的业务增长势头继续强于高尔夫球杆和产品。期内，HONMA高尔夫全球服饰业务收入同比增加2.1%，其中，中国服饰业务收入同比增长达21.4%。取得较好成绩的原因一方面是公司从去年下半年起推出了针对年轻球手的时尚高尔夫系列，也得益于渠道重心转为自营。为了提升品牌认知度和时尚调性，期内HONMA首次尝试了与日本潮流设计师合作推出HMG1959胶囊系列和无聊猿IP联名服饰系列，让人眼前一亮。

回顾期内，自营店的业绩继续保持强劲，同比稳定增长13.2%，主要得益于日本及中国分别录得30.7%及23.6%的强劲增长。另一方面，来自第三方零售商及批发商收入则同比下跌22.5%，主要是期内HONMA继续重整其于北美及欧洲的经销策略，削减经销商客户数量。

可见，未来渠道优化和建设重心将来自于持续升级的自营店，以此来成为扩大零售业务的"主干道"。当中，日本和中国(市场)或会成为自营店高质量经营的关键战略根据地，以此来强化公司在亚洲市场所建立起的诸多核心优势。

据公告所示，截至9月30日，HONMA高尔夫自营店总数为95家，全部均位于亚洲，这些自营店均能够为客户提供HONMA品牌及产品的360度体验。上半财年自营店处于净新开的过程。

期内，自营店收入约51.71亿日圆，据此可推导出，平均店面营业额5443万日圆，折合人民币约261.4万，按年则超过500万人民币。

横向比较下，这一数据在连锁的高尔夫运动品牌中，无疑处于领先的位置。

而相对于一些热门的、成功的轻奢运动品牌的平均单店年营销额(一般为800-1000万级别)差距也不是很大，往上还有发展的潜力，如何出圈成功，怎么找到关键的捉手，都可在后续直营店运营和成绩提升过程中捕捉到信号。

就当前而言，HONMA高尔夫在自营店经营上处于健康的上升通道，受益于店面数量提升叠加单店营业额提升所出现的乘数效应。理解和认识到这一点是非常重要的。未来，笔者预期HONMA高尔夫来自于自营店收入或将持续优化，该部分占营收的比例也会紧随持续得到提升。

扎根超高端和超性能细分市场

总结众多轻奢运动品牌的成功经验，可发现一点，就是离不开该品牌在垂直领域的专业致胜以及与潮流设计、科技创新手段等进行融合，这也是笔者一直强调的，也是HONMA高尔夫能够找到的并且持续强化的捉手之一。

HONMA高尔夫之所以能够做好高尔夫运动的超高端和超性能细分市场，主要原因是它的工匠精神——专注于打磨最能代表日本工艺和世界标准创新技术的球杆产品。

代表超性能的TOUR WORLD球杆家族和代表超高端BERES球杆家族，这两大球杆产品线一直是HONMA高尔夫手里的两张"王牌"，至今仍在不断打磨这这两大球杆产品线，以适应市场和需求的发展趋势。比如在今年，HONMA在TOUR WORLD球杆家族下增设了针对双差点球手的挥杆提升球杆系列，也对超高端领域最为标志性的BERES球杆家族，则升级采用了兼具现代感和艺术性的杆面设计和工艺，以迎合当今高尔夫球手的不断发展多元化高端需求。

主次分明，走差异化和专业化路线，是HONMA高尔夫一直坚持的最为显著的发展特征之一，也是该品牌发展的最大底气和最终倚仗。

以高端、高价值核心小众品牌定位去拉动(专业场景以外的)更大、更多、更高频场景的应用，比如大众休闲潮流产品或商务休闲产品线的延伸扩张，这或许能够诠释出HONMA高尔夫至今为什么仍在不断坚持和强化其产品"源头"、"匠心"和"基因"信念的底层逻辑。

只要能够确认这一点不变，该品牌的核心价值，则具备了"基业"长存的必要条件。

打造引领全球高尔夫生活方式的长青企业

在前面，笔者已展示出公司核心竞争优势，即"基业"长存的条件及可能性，接下来，笔者认为更重要的一点是论证HONMA高尔夫是否为一家"长青"(可持续发展)企业。

企业之所以具备可持续发展能力，是离不开不断适应变化环境的能力和坚持创新能力，简化来说就是应变和创新。

为了吸引互联网时代里更多的年轻消费群体，HONMA致力于将品牌重塑为充满活力、与时共进及国际化的高尔夫品牌。而应变之道就是要重塑HONMA 品牌，打造360度全面的品牌体验。

比如，HONMA重新改版全球网站，重整社交媒体平台，在所有电子平台上作出频繁的多媒体内容更新，持续提高其品牌和产品在年轻高尔夫球手中的知名度及吸引力，进而吸纳关注高尔夫运动的具备高忠诚度的年轻粉丝群体。这些努力日益累积，也增强了公司品牌在线上变现的能力，最终取得不俗的线上收入增长，上半年电商销售同比增长达19.1%。

此外，HONMA聘用领先的设计及营销公司来翻新其零售空间，以期在核心市场为客户提供高端的品牌体验及独特的量身订制的消费者旅程。截至2023年9月30日前六个月，HONMA高尔夫利用先进技术统一采用新的零售视觉形象、设计理念及消费者体验元素，在中国及亚洲其他地区分别开设11间及1间新的自营店。今年7月，HONMA全国首家城市中心店在成都太古里落成；今年年末，全国首间"HONMA之家"品牌旗舰店也将在上海新天地揭幕，届时，一个集品牌展示、全品类产品体验、高端定制服务体验等于一体的HONMA生活方式空间将带来高尔夫潮流生活新风尚之旅。

结尾

最后回到资本市场，HONMA高尔夫对可持续发展的愿力，或许还可体现在其多年来坚持的稳定分红策略，持续回报股东行动上面。自2016年底上市以来，公司在7年多的时间内累计分红次数达到了14次，基本上是一年两次的分红派息习惯，在刚发布的23/24财年上半年业绩公告里，HONMA高尔夫董事会建议派发中期股息每股1.5日圆，分派比例约达27.3%，这一比率也是高于比音勒芬在22年报公布的23.5%。

试问，一家具备了核心竞争优势和可持续发展力的，并且能够持续的主动推动升级和重塑的专业运动品牌，怎会归属到价值不断发生贬损的"价值陷阱"投资类型中去，一旦排除了该可能性，那么HONMA高尔夫因被大幅低估带来的估值修正或价值回归行情，从一般常识出发，仅是时间问题。

而时间和长期主义，最终也会证明该品牌一直坚持路线的正确性，同样是时间，使得HONMA高尔夫越来越站在有利的一方。