淮北矿业(600985)：区位优势得天独厚 煤炭主业量增价优

华东区域炼焦煤龙头，实施重大资产重组后转型而来：公司为安徽省属煤企，2018 年借壳雷鸣科化上市，主营业务由民用爆炸物品的研发、生产、销售变更为煤炭采掘、洗选加工、销售、煤化工产品生产、销售等。公司地处两淮基地，产量、区位均占优：
产量方面，公司所处的淮北矿区是13 个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分，2022 年公司商品煤产量为2290 万吨，商品煤产量在安徽省三家上市煤企中排名第一。区位方面，公司地处华东腹地，靠近经济发达的长三角地区，交通便利，并于与临近消费区域内大型钢铁和电力企业建立长期合作关系，2022 年公司长协合同资源占比约为94.40%。
信湖矿爬坡贡献增量，陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备：公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的80%以上，是华东地区煤种齐全的矿区之一，目前在产矿井合计产能3555 万吨/年。短期来看，2021 年9 月投产的信湖煤矿尚未完全达产，2022 年该矿产量214 万吨，产能利用率约71%，较300 万吨产能仍有一定增长空间。长期来看，年产800 万吨的陶忽图煤矿已于2023 年5 月开工建设，预计2025 年底建成，按照公司测算项目达产后可实现年利润总额约10.4 亿元。
公司长协占比较高，焦煤供需紧平衡对价格形成支撑：站在行业层面，从供给端看，精煤洗选率下降叠加安全事故频发，国内焦煤产量难言成长，近两年进口焦煤来源国格局从“澳煤+蒙煤”逐渐转变为“蒙煤+俄煤”，比肩山西优质主焦煤的澳煤受制于进口利润倒挂导致国内终端及贸易商接货意愿并不强烈，国内主焦煤供应持续紧张。从需求端看，今年以来基建、制造业对于钢材的拉动一定程度抵消了地产下行带来的拖累，出口钢材更是超预期，终端需求格局重构下炼焦煤的需求或将保持一定韧性。在未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势下，国内对于优质主焦煤的需求或更为迫切。公司焦煤实行“年度锁量、季度锁价”的长协销售模式，未来主焦煤资源稀缺性的凸显与终端需求格局重构的矛盾或将对公司长协价格形成长期支撑。
非煤业务对公司经营格局形成一定补充：1）民爆业务盈利稳定，收购非煤新矿补充利润增长点。公司民爆业务补充额外盈利，2022 年雷鸣科化实现归母净利5.08 亿元，同比+109.92%。全资孙公司雷鸣矿业是雷鸣科化2016 年9 月新设成立的全资子公司，未来将积极推进靖州八姑岩、海南乐东（2022 年12 月收购）等 矿山的建设，进一步增强非煤业务对于盈利的贡献。2）煤焦化一体，自给率较高。公司拥有90 万吨/年甲醇产能以及440 万吨/年焦炭产能，今年前9 月内部焦煤采购比例达到62%。60 万吨无水乙醇项目已于2023 年10 月完成中交，预计2023 年底前建成，2024 年6 月投产。项目建成投产后，预计年均利润总额4.1 亿元，毛利率在30%左右。
投资建议：给予买入-A 的投资评级。2023-2025 年分别实现营业收入680 亿元、705 亿元、730 亿元，增速分别为-1.8%、3.7%、3.6%，2023-2025 年分别实现净利润63.28 亿元、68.37 亿元、77.31 亿元，增速分别为-9.7%、8.0%、13.1%。公司地处两淮基地，为华东区域炼焦煤龙头，煤炭主业有望实现量增价稳，化工业务延伸链条布局无水乙醇，民爆业务补充稳健盈利，长期成长值得期待。首次覆盖，给予公司2023 年7.4xPE，对应6 个月目标价为18.8 元。
风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格风险、化工品价格波动风险、生产安全风险、环保风险、业绩预测模型误差超预期、分红比例不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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