海宏液压IPO：突击分红超2亿，主业“龟速增长”成长性遭疑

　　海宏液压从6月IPO申请被受理至今已经过去近5个月，但前路如何依然充满未知数。日前，浙江海宏液压科技股份有限公司（简称“海宏液压”）完成了第二轮问询回复。

　　通过查看两次问询函发现，海宏液压在毛利率以及收入变动方面存在明显异常，且公司在IPO前连续两年大额分红，这不得不令人怀疑其存在超募的情形。

　　此外，海宏液压在经营质量上也不是很理想，公司应收账款持续高涨，且经营性现金流不断下滑，这无疑给公司“捉襟见肘”的运营资金雪上加霜。

　　一

　　左手“掏空家底式”分红，右手募资“补血”扩产

　　招股书显示，海宏液压的主营业务是液压阀的研发、生产和销售，主要产品包括液压多路阀、先导阀、制动阀、转向控制阀等，广泛应用于工业车辆、工程机械、矿山机械、农业机械、环卫机械等领域，主要客户包括徐工集团、安叉集团、杭叉集团(603298)国内外知名主机厂商。

　　此次IPO，公司拟发行新股3462万股，计划募资总金额约6亿元，募投项目分别为年产63.33万件液压阀建设项目、年产10000吨液压铸造件技术改造项目、企业研究院升级建设项目以及补充流动资金。

　　值得注意的是，上述募投项目中，补充流动资金需求就有5000万元。要知道，海宏液压在IPO前两年刚大手笔分红了两亿多现金，这红利还没捂热就开始向投资者伸手“化缘”，是否显得吃相太过难看？

　　可事实上，中国很多拟上市公司早已习惯了“开着宝马要饭”的勾当，所以没人在意吃相，只在意能向市场要到多少钱。

　　对此，深交所也在第二轮问询中，直接质疑海宏液压在大额分红背景下补充流动资金合理性以及本次上市募集资金的合理性、必要性。

　　随后海宏液压解释称，未来三年合计流动资金缺口为15727.40万元，以此流动资金缺口剔除2022年末的货币资金和交易性金融资产账面余额，加上短期借款的账面余额后的金额为11463.26万元，因此，公司拟将5000万元募集资金用于补充流动资金具有合理性。

　　但根据招股书披露，海宏液压上市之前共实施两次分红，分别是2021年分红1.62亿元、2022年分红0.52亿元，合计分红金额为2.14亿元，占同期合计净利润的比例为96%，分红总额远超同期合计扣非净利润。

　　其中，2021年分红金额更是达到当年扣非净利润的160%，这意味着不仅净利润被分光，还得倒贴6083.93万元，实属“掏空家底式”分红。此外，海宏液压2020年股票投资曾支出1.64亿元现金，虽然不知道这股票投资是否盈利，但结合这两年股市行情来看，估计这笔投资也是凶多吉少。

　　由此可见，在公司把利润都分出去后，自然就形成巨额资金缺口。这种先大笔分红，再伸手向资本市场要钱是否合理，值得商榷。

　　二

　　毛利率逆势走高超同行，存货周转率走低遭受质疑

　　除了异常分红被交易所问询之外，海宏液压高毛利率问题也被交易所持续关注，在该公司两轮问询中，毛利率变动的合理性都受到质疑。

　　在第一轮问询中，深交所要求结合主要客户业务毛利率变动情况，以及对客户的议价能力等，进一步说明报告期内同行业可比公司毛利率下降，以及主要客户毛利率下降而公司毛利率仍提升的合理性。

　　等到了第二轮问询时，深交所又要求结合公司市场地位、产品竞争优劣势、议价能力等，说明公司主营业务毛利率持续提升的合理性，以及公司存货周转率下行但毛利率仍持续提升的合理性。

　　根据招股书显示，2020年至2022年，海宏液压主营业务毛利率分别为35.57%、38.80%、40.15%，主营业务产品毛利率持续上升，而同行业可比上市公司毛利率均值分别为37.77%、34.38%、32.55%，整体却呈现下降趋势。

　　这作为一家曾经在新三板挂牌的企业，其盈利能力为何明显高于众多主板上市企业，这未免显得极为异常，难道是小公司更具有市场定价权吗？

　　我们在查看该公司大客户名单发现，该公司大客户几乎都是机械重工领域的知名企业，其中包括徐工集团、三一重工(600031)、安叉集团、杭叉集团、柳工(000528)等。很难想象一家中小企业凭什么能在这些行业巨头面前具备较高的定价权，况且这些巨头们这两年盈利并不景气。

　　而在存货周转率方面，报告期内，公司存货周转率分别为2.82、2.95、2.69， 同行业可比上市公司存货周转率均值分别为3.09、3.03、2.17。

　　由此可见，同行业可比公司的毛利率与存货周转率之间呈现同向变动关系，但海宏液压却呈现反向变动关系，这着实让人质疑。一般情况下，企业毛利率走高说明盈利能力变强，产品价值提升，应该更好卖，存货周转率也应该随之走高，但该公司这种异常情况有点让人怀疑其毛利率的合理性。

　　针对上述异常，深交所要求说明合理性。要知道，毛利率是最能体现企业盈利能力和成长性的指标之一，海宏液压异于同行的毛利率变化，且两轮问询均被反复问及，这足以说明交易所始终对其数据真实性存疑。

　　三

　　现金流暴降，应收账款居高不下

　　在毛利率变动异常遭受质疑之际，海宏液压的成长性也疑问重重。招股书显示，报告期内，海宏液压实现营业收入分别为4.09亿元、5.42亿元、5.49亿元；实现归母净利润分别为0.60亿元、1.02亿元、1.22亿元。虽然营收和净利润均保持增长态势，但增速却出现明显异常。

　　其中，2022年营收增速仅1.29%，作为一家创业板IPO企业，成长性如此之弱，着实让人担心其上市后业绩会否“变脸”。

　　不仅如此，海宏液压的现金流也存在异常之处。报告期内，公司经营性现金流量净额分别为0.65亿元、1.34亿元、0.59亿元。2022年，公司在营收微增之下，其经营现金流大幅下滑，这种净利润与现金流严重背离的情况也着实让投资者怀疑其经营质量不佳，营收缺少真金白银的入账。

　　正因如此，海宏液压的应收账款才随之走高。上述同期，海宏液压应收账款账面价值分别为1.33亿元、1.74亿元、2.28亿元，两年累计增长71.42%，增速远超同期营收增长。同期应收账款占流动资产的比例分别为20.26%、33.95%、39.71%，占比逐年升高，大量的应收款正持续挤占公司羸弱的现金流，威胁公司的营运能力。

　　此外，同期公司应收账款余额分别为1.42亿元、1.87亿元、2.43亿元，占营业收入的比例分别达34.78%、34.48%、44.27%，照此来看，公司营收和盈利能力的增长可能是依靠大量赊销形成的。

　　但高企的应收账款不仅会占用公司流动资金，也可能造成账款逾期或坏账。对此，该公司在招股书中也进行了深度的风险提示。2022年，海宏液压年末回款1.89亿元，回款比例同比下降近20个百分点至77.79%。上述同期，海宏液压分别计提应收账款坏账准备935.9万元、1263.09万元、1460.06万元，开启上升态势。

　　与此同时，海宏液压的应收账款周转率也在逐渐下降，且低于行业平均水平。上述同期，公司应收账款周转率分别为3.2次、3.29次、2.55次；行业平均值分别为6.02次、5.48次、4.06次。

　　对此，海宏液压解释称，因恒立液压(601100)、艾迪精密(603638)均为已上市多年的大型公司，在主要产品细分领域具有一定的话语权，且其销售规模远高于公司，因此其应收账款周转率相对较高。

　　针对这样的解释，我们暂且相信，但这又该怎么解释这些大型公司毛利率常年低于海宏液压？难道在销售定价上，这些大公司又失去话语权了？

　　照此来看，虽然海宏液压已经历两轮问询，但其自身经营上存在的各种问题似乎并未完全打消交易所及投资者的各种质疑。

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