发电行业专题研究：展望2035水电“钞”能力

　　展望2035 水电“钞”能力，坚定看好大水电资产水电公司因“现金牛”而受市场关注，站在当前时点按照各公司公开规划展望水电公司2023-35 年归母净利润增速和现金流充裕度，我们测算利润CAGR 雅砻江水电（7.4%）由于拥有更高新能源投资而更高，现金流充裕度角度长江电力具有显著优势。分红角度，推荐长江电力，我们测算2024E股息率4.2%，充裕现金流蕴含较大分红潜力；估值性价比角度，推荐川投能源/国投电力，我们测算2024E PE 仅12.0/11.1x；看涨云南省内水电市场化电价、期待十五五分红比例提升，推荐华能水电。
　　2023 年至今水电板块超额收益16.36%，个股中华能水电拔得头筹截至2023 年12 月18 日收盘，水电板块超额收益率16.36%，其中华能水电/川投能源/国投电力/长江电力高达38.35%/28.31%/25.70%/19.16%，主要系相对弱经济复苏背景下水电板块防御性属性凸显以及投资者对水电上网电价上涨信心较充足。11 月以来，华能水电走势显著偏强，我们认为主要系：1）十四五末期（2024-25 年）华能水电将投产251.6 万千瓦水电。2）云南限电频发，投资者看好云南省内市场化交易电价上涨。
　　横向:长电高ROE/分红支撑更高估值，纵向:优质机组投产拔高水电估值横向对比2010 年以来水电公司估值，多数情况下长江电力估值高于其他三家水电（ROE 水平更高，分红能力更强），国投电力/川投能源PB 估值相似度较高反映核心资产还是雅砻江水电，华能水电2021-22 年PB 估值提升幅度较大（折旧/财务费用快速下行，省内市场化电价上涨）。纵向观察水电公司估值走势，经过2015 的牛市之后，长江电力的估值中枢仍往上移动；国投电力/川投能源虽低于牛市时的水平，但仍高于牛市前中枢；华能水电虽上市晚于牛市，但澜沧江云南段水电基本投产完成后，估值中枢也呈现上行趋势；本质上都还是优质水电资产投产推升估值水平。
　　展望至2035 年，雅砻江水电或因新能源规划更多而利润增速更高基于公开可获得的长电/雅砻江水电（国投电力/川投能源持股52%/48%）/华能水电发展规划，我们将其利润预期展望至2035 年。上市公司层面，归母净利润CAGR，除了2026-30 年华能水电7.1%>川投能源6.6%>长江电力5.0% >国投电力4.6%，主要系华能水电较雅砻江水电多折旧的到期以及无新投产新能源而财务费用下降，2031-35/2024-35 维度，川投能源分别以5.1%/7.2%领先于其他三家，主要系我们假设2035 年年底雅砻江新能源投产规模40GW 左右。
　　FCFE 充裕度：长江电力优势显著，华能水电十五五有提升潜力考虑长电因收购乌白后的降资产负债率和降本需求，假设2023-26 年为还本高峰期，FCFE 充裕度会大幅低于70%的分红承诺，但如果按照截至前一年年底有息负债金额均匀还本（如按照20 年），长电2023-35 年FCFE 最低充裕度93%，分红比例提升空间大。华能水电承诺50%分红比例，从FCFE充裕度角度（除了2024 年为28%）完成压力不大，若十五五无新能源投资，FCFE 充裕度提升至65%以上，或可小幅提升分红比例。雅砻江水电2023-35年FCFE 充裕度最低为48%，因此即使川投承诺仅为0.4 元/股分红（低于50%），若无其他大项资本开支，实现50%分红比例并不十分困难。
　　风险提示：各水电公司规划执行不及预期，水电/新能源电价低于预期，水电/新能源造价高于预期，来水不及预期，测算结果与实际偏差风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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