有色金属12月周专题：铝 从供需、盈利、估值角度分析行业预期差

2024 年地产竣工对铝需求不会出现大幅回落
2023 年前11 个月地产竣工增速17.9%，2021 年地产新开工增速-11.4%，以竣工滞后新开工2-3 年时间推算，市场认为2024 年地产竣工对铝的需求将大幅回落。从实际需求看，2023 年铝在地产领域需求表现一般，2023 年前11 个月国内玻璃表观消费同比增长1.2%、铝型材产量同比持平，与地产竣工数据出现较大偏离。我们认为通过地产新开工和竣工增速预测铝需求并不合理，2024 年地产领域对铝需求仍为负增长，但不会出现大幅回落。
再生铝短期对供给冲击有限且会增加电解铝需求2022 年中国再生铝产量865 万吨，根据发改委指引，2025 年中国再生铝产量1150 万吨，市场认为再生铝产量增长将导致铝供给端继续增加。我们认为，短期内受制于回收渠道及原料来源，再生铝产量难有大幅增长。即使再生铝产量大幅增长，为了满足纯度要求，也会通过添加电解铝的方式降低合金元素含量，进而带来对电解铝需求的增长。
铝土矿供应偏紧之下氧化铝价格可能出现上涨市场认为氧化铝产能持续扩张，行业过剩的情况延续。2023 年矿山端受到安全检查影响，部分矿山出现减产，政策端多次下发针对矿山整合及合规性文件，国产矿供应存在不确定性。虽然中国从几内亚大量进口铝土矿，但是内地氧化铝企业使用进口矿并不经济，且几内亚能否稳定供矿也取决于当地的政治环境及全球海运市场状况。我们认为,一旦铝土矿供应出现问题，氧化铝的产能过剩其实并不存在，氧化铝价格可能出现上涨。
电解铝行业的盈利既受铝价又受成本影响
市场认为铝价下跌，铝企盈利可能会出现回落。铝属于冶炼环节，电解铝企业的盈利既受铝价影响，又受成本影响。历史上出现过铝价下跌而行业盈利提升的情况。我们在判断电解铝行业及电解铝企业盈利的时候，不要过于关注铝价走势，因为成本端也会对企业的盈利产生影响。即使铝价出现回落，如果成本降幅比铝价多，铝企的盈利可能出现增加。
电解铝行业估值应该参考有色金属行业
水泥、玻璃、电解铝被认定为两高一剩，市场参考水泥和玻璃行业的估值给予铝行业估值。从需求看，铝的需求好于水泥和玻璃，2018 年以来铝仅在2019 年出现需求下滑的情况。从产业链看，铝属于资源品，上游铝土矿和中游能源是产业链的壁垒所在，而水泥和玻璃属于加工品。因此，我们认为铝板块的估值不应参考水泥和玻璃，而应该参考有色金属行业的估值。
风险提示：宏观经济风险；铝价波动风险；行业政策风险；需求下滑风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。