微创脑科学（02172）：国产神介龙头增长逻辑如期兑现 后集采时代仍前路未卜

在跌至9.32港元之际，微创脑科学（02172）祭出“杀手锏”试图提振股价。

公告指出，于截至2023年12月31日止年度内，预期集团将取得经调整净利润不低于人民币1.78亿元，较截至2022年12月31日止年度增长至少约36%。与上年取得净亏损人民币2468万元相比，预期集团于报告期内将实现净利润扭亏为盈且增长强劲。

董事会认为，前述集团盈利预期大幅增长主要归功于下列原因：多款市场份额领先产品(包括Tubridge 血流导向密网支架、Bridge 椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统及NUMEN 可解脱栓塞弹簧圈等)持续开拓空白医院和下沉市场，竞争优势进一步巩固，实现收益显著增长;2022年度新获批产品(包括Neurohawk 颅内取栓支架、Diveer 颅内球囊扩张导管等)加速医院准入，贡献集团收入增量;通过执行供应链改善及成本节约措施，集团持续提升毛利率水平和运营效率，盈利能力显著增强。

扭亏为盈的业绩预告出炉之后，微创脑科学应声而涨，盘中涨超8%，收盘涨幅为7.55，报10.26港元，成交额3939.99万港元。

神经介入国产龙头增长逻辑如期兑现

智通财经APP了解，微创脑科学为神经介入医疗器械行业的公司，自2004年首款产品获得批准起，目前公司产品组合累积共有30款产品，包括在中国获得批准并商业化的十款治疗产品及三款通路产品以及17款正在开发的候选产品，涵盖神经血管疾病的三大领域，即出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中。

出血性脑卒中产品为目前公司收入贡献占比最大的板块，2023年上半年，该产品贡献公司收入 69%。目前，微创脑科学出血性脑卒中产品管线已有5款产品在国内获批上市，板块内核心产品为：Tubridge系列密网支架、NUMEN系列弹簧圈、Willis 覆膜支架。其中 NUMEN 可解脱栓塞弹簧圈于2020年国内获批后带动板块收入快速增长（2020-2022年疫情下板块收入CAGR 73%）。

浦银国际预计出血性脑卒中板块2022-25E 收入 CAGR 36%，NUMEN 系列弹簧圈及 Tubridge血流导向密网支架为短期板块主要增长动力。

在智通财经APP看来，微创脑科学作为神经介入国产龙头，受益于患者基数大+术式渗透率提升+国产替代的增长逻辑。

首先，脑卒中患者群体基数大，有巨大治疗需求。

脑卒中（也称“脑中风”）为我国第一大致死病因（见图表 2）。根据NESS-China数据，中国脑卒中年发病率和患病率分别为246.8/10万和1114.8/10万，据此粗略推算2022年我国脑卒中新发/带病生存患者人数约350万/1575万，患者群体巨大。且脑卒中属神经血管疾病，与年龄相关，随着我国人口老龄化程度加深，预计将长期维持巨大治疗需求。

其次，我国卒中介入治疗率远低于发达国家，介入手术量长期增长空间大。以治疗出血性脑卒中主要病因之一的颅内动脉瘤为例，其介入手术使用的弹簧圈相较其他神经介入类器械拥有更多的获批产品供治疗选择，但2020年我国颅内动脉瘤神经介入手术渗透率仅为9.1%，而同期美国渗透率达62.3%。

对于脑动脉粥样硬化狭窄及缺血性脑卒中，可供选择的获批产品相较弹簧圈更少，介入手术渗透率则仅为1.0%和2.7%，神经介入手术仍有较大应用空间。根据CIC的预测，我国颅内动脉瘤介入手术渗透率将由2020年的9.1%提升至2026E年的31.7%，而支架取栓、血液导流等术式渗透率有望从2019年低于1%升至2030E年超20%。

最后，参照冠脉支架，神经介入国产替代指日可待。

现阶段的神经介入市场如同先前冠脉支架市场，市场份额主要被美敦力、强生、史赛克等外资企业主导。2019年，国内冠脉支架实施集采试点，2021年及之后集采全面执行+落地，国产冠脉支架市场集中度得到进一步提升，对未来神经介入国产替代有一定参考价值。

当前神经介入集采主要覆盖弹簧圈一类单品，两年内国产四家（微创神通、归创桥通、心玮医疗、沛嘉医疗）份额占比由3.85%提升至17.00%，预计后续集采会进一步提升国产占比。

以微创脑科学出血类产品弹簧圈为例，2020年公司的Numen及Numen FR弹簧圈栓塞系统国内上市。2022年在集采促进下，销量快速增长，根据公司年报数据，按2022年手术量计算，公司弹簧圈份额迅速提升至5%。浙商证券(601878)认为2023年21省弹簧圈集采供货，公司国内弹簧圈销量有望加速增长;另外，弹簧圈 2021年获得美国及CE批准，有望借助子公司 Rapid Medical的渠道实现海外销量加速增长。

总之，患者基数大叠加国产替代带来巨大增长空间，NUMEN系列弹簧圈有望充分受益于国产替代趋势。浦银研报预计2022-32E弹簧圈、辅助支架、密网支架手术量增速有望达12%、15%及30%。

以量换价危机并存后集采时代发展待考

集采作为当前神经介入行业主旋律，时刻挑战着该赛道企业的神经。过去几年，出血性神介器械弹簧圈多次纳入集采范畴，价格大幅压低。

在江苏第七轮带量采购前，神经专用弹簧圈每个价格在1万元左右，集采后神经专用弹簧圈平均降幅54%，最高降幅69%，临床主流产品价格降至3500左右，如按一次手术使用3-5个神经专用弹簧圈计算，患者医用耗材费用将由3-5万元降至1-2万元。

值得关注的是，从微创Tubridge?血流导向密网支架首次进入集采范围来看，带量采购进程已经开始蔓延到了创新器械领域，华安证券(600909)预计最终所有神介器械均会被纳入集采目录。

集采之下，国产厂商危机并存。一方面，以量换价带来了市场份额的提升，另一方面对企业提出了创新力、成本/生产管控、先发优势、产品体系布控等严格的要求。对于厂商来说，如何在保证一定合理的利润空间，创新和研发出更加优异的产品，将成为全新的挑战。

在“后集采”的大环境下，神经介入企业发力方向基本可分为两大大类：其一“纵向”延伸，持续研发创新，推出新产品、新术式、新材料，“跑”在集采之前；其二“横向”拓展，发展新产品线，平台化转型，分散系统性风险。

就目前来看，微创脑科学“纵向”发展平平。

首先，公司一直致力于弹簧圈产品迭代，但从行业发展大势来看，弹簧圈占大头但有下降趋势。

根据灼识咨询统计和预测，在2015、2020和2026年的出血类器械市场的细分份额中，栓塞弹簧圈的份额将逐渐降低，血流导向密网支架份额快速增长，并预计在2026年份额达16.9%，将近2020年份额值的两倍。

就这点来看，微创脑科学在密网支架产品布局的完善度，仍有不足。

“横向”来看，微创脑科学产品集中度仍然较高，其中出血性脑卒中产品占据近七成营收，平台化转型仍需时日。

综上，目前微创脑科学作为国内神经介入龙头企业增长逻辑持续兑现，但是集采之下危机并存，如何在后集采时代保全盈利，成为微创脑科学发展的一大考验。