ADC板块来到“清算时刻”，股价跌3成的科伦博泰生物-B(06990)能否顺利守城？

近日，网上出现有关荣昌生物现金流紧缺的评论。受此影响，1月17日，该公司港股股价放量暴跌近23%，创下了上市新低。虽然随后荣昌生物表示“陈述与事实不符，且极具误导性”，但公司股价在之后几个交易日依旧保持下跌。

荣昌生物此轮下跌引发市场广泛关注，不仅因为其跌幅较大，还因为该公司是港股ADC板块的龙头企业，ADC板块作为2023年全球生物医药的热门赛道之一，龙头股的闪崩自然备受投资者关注。

实际上，近期股价跌幅较大的港股ADC概念股并非只有荣昌生物一家，科伦博泰同样如此。

智通财经APP观察到，科伦博泰股价1月15日盘中到达113港元触及上市新高后，开始快速下探。1月22日，科伦博泰放量大跌，当日成交额高达1.34亿港元，创下上市以来新高;当日盘中最低触及79.85港元，最终收跌11.5%，短短一周内区间最大跌幅达到29.3%，回吐了自去年11月以来的全部涨幅。

靠母公司输血的“当红炸子鸡”

作为热门ADC赛道内的“当红炸子鸡”，科伦博泰自上市以来便广受市场关注，尤其是其宣布与默沙东签订7项ADC临床合作后，热度更是无以复加，一举创下新股上市前10个交易日豪取43.5%涨幅的壮举。

8月28日，科伦博泰披露其上市以来的首份中报，公司以收入同比增长203.3%，毛利同比增长199.1%的业绩完成财报首秀。财报显示，公司当期实现总收入10.46亿元(人民币，下同)，同比增长203.3%;毛利 6.76亿元，同比增长199.1%。

期内收入大幅增加，乃主要由于根据与默沙东订立的开发多达七项用于治疗癌症的临床前ADC资产的许可及合作协议，因此公司在去年年3月收取来自默沙东的预付款1.75亿美元。

但其实在此之前，母公司科伦药业(002422)对科伦博泰的“输血”对其后续发展有着至关重要的影响。

据此前科伦博泰的招股书披露，截至2021年及2022年底，科伦博泰向母公司科伦药业的借款分别为23.58亿元、27.61亿元。去年1月3日，科伦博泰将尚未偿还的25亿元借款进行了债转股，其中现金结算1.5亿元，剩下的全换成股权。

也正是在母公司慷慨输血下，科伦博泰顺利建立起了一套拥有33款有临床价值产品的研发管线，其中14款处于临床阶段。两款ADC核心药物为SKB264及A166。

虽然依靠默沙东支付的预付款，2023年上半年科伦博泰亏损出现大幅收窄，但是此前公司相继在2021年亏损8.89亿元，2022年亏损6.16亿元，两年亏损超15亿元。这不仅对科伦博泰自身，对其母公司科伦药业同样也是不小负担。

数据显示，2023年上半年，母公司科伦药业的筹资活动现金净流出22.34亿元，相比上年同期0.88亿元明显下滑，且公司当期公司收到外部借款资金由上年同期的63.21亿元降至18.02亿元。但与此同时，科伦药业当期短期债务高达45.28亿元，现金比率为0.49，意味着科伦药业或存在短期债务偿还压力，未来能否继续顺利向科伦博泰输血还是个未知数。而对于科伦博泰来说，尽快实现独立自主供血的商业化能力依旧是当前的重中之重。

何以维持22倍PB高估值?

1月17日，荣昌生物股价闪崩，其实顺势也带崩了整个国内ADC板块的估值。这一现象似乎反映的是，在当下国内AH股流动性依旧紧张的背景下，一家企业纵使拥有潜力管线，在造血不足的情况下也难以维持过高的估值，而目前市值不足200亿港元却高达22倍PB的科伦博泰面对的正是这个问题。

作为国内ADC板块第一梯队的成员之一，科伦博泰的研发能力及成果确实有目共睹。以其核心产品SKB264为例，该产品用于既往至少接受过2种系统治疗(其中至少1种治疗针对晚期或转移性阶段)的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC) 成人患者的新药上市申请在去年12月获国家药监局受理，有望成为首个上市国产TROP2 ADC。

在去年美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会(SABCS)上，科伦博泰披露了SKB264用于治疗局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)的最新临床结果。数据表明，经过多线程既往治疗的mTNBC患者可以从SKB264治疗中获得持久的缓解和总生存期(OS)趋势的延长，且安全性可控。在TROP2高表达的mTNBC患者中观察到更好的缓解趋势。

具体数据来看，在59例经治的mTNBC患者中，客观缓解率(ORR)为42.4%，其中有3例患者完全缓解(CR)，疾病控制率(DCR)为76.3% ，中位持续缓解时间(mDoR)为11.5个月，中位无进展生存期 (mPFS)为5.7个月，中位总体生存期(mOS)长达16.8个月，12个月和24个月OS率分别为65%和39.5%。

值得一提的是，当前SKB264的竞品中只有吉利德的Trodelvy(戈沙妥珠ADC)上市，2022年销售额7亿美元左右，国内销售额则是约2亿元人民币。目前吉利德的Trop2除了获批末线TNBC外，二线尿路上皮癌、二线Hr+/Her2-乳腺癌已获批上市。相较之下，SKB264还未获批上市，在商业化方面还离竞品存在一定差距，但从以上临床数据来看，SKB264依旧展现出了FIC/BIC特质。

去年10月，默沙东向科伦博泰退货了两款临床前ADC产品之后仍表示将加速SKB264项目的临床开发。

目前全球范围内，靶向Trop-2、Claudin18.2、Nectin-4的ADC药物竞争激烈，各家进度呈胶着状态。但从临床数据来看，科伦博泰SKB264、SKB315和SKB410均有实现BIC的潜质，也从侧面体现了科伦博泰的研发实力。

但在另一方面，从靶点角度来看，以HER2 ADC为例，目前同类产品中已有基因泰克的赫赛莱、荣昌生物的爱地希及第一三共的Enhertu三款药在国内获批。另外，在针对乳腺癌BC的HER2 ADC候选药物领域，国内也有9款处于2期或以上阶段。也就是说，即便是科伦博泰目前进展最快产品也已处在前狼后虎的商业化局面。

从近期的科伦博泰的股价波动来看，未被商业化证实的研发能力难以维持一家创新药企的高估值。虽然在7个交易日股价大跌近30%，科伦博泰的PB估值仍高达22倍。也就是说，不论是当前市场存在的流动性不足的环境，还是公司自身存在的商业化和财务问题都成为了让其估值短期承压的大山，而尽快实现商业化提高造血能力才是科伦博泰的最优解。