兴森科技(002436)：ABF载板24年聚焦新品&新客户导入

短期盈利虽有波动，但仍看好IC 载板国产替代长期大趋势兴森科技发布2023 年业绩预告：实现归母净利润2.1-2.4 亿元（yoy：-60.1~-54.3%，低于华泰预期的2.6 亿元），扣非归母净利润0.40-0.58 亿元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF 载板费用投入以及珠海BT 载板产能爬坡拖累；4Q23 实现归母净利润0.20-0.50 亿元（yoy：+171.0~587.1%；qoq：-88.7~-71.3%）；扣非归母净利润656-2,456 万元（yoy：-97.5~-90.8%； qoq：-75.8~-9.4%）。由于公司PCB 业务需求能见度较低以及载板新品放量节奏仍难把握，我们下调公司PCB/半导体业务24E 营收至50/14 亿元，但长期仍看好IC 载板国产替代。分部估值，参考PCB/半导体业务可比公司平均24E 18.7x PE/1.9x PS(Wind&BBG)，给予PCB 及其他业务/半导体业务24E 25.0x PE/4.4x PS，预计PCB 及其他业务/半导体业务市值167/63亿元，目标价13.60 元（前值：15.50 元），维持“买入”评级。预计23-25年EPS 分别为 0.14/0.24/0.27 元（前值：0.15/0.30/0.40 元）。
2023 回顾：整体盈利受ABF 载板投资以及BT 载板产能爬坡扰动公司2023 年实现归母净利润2.1-2.4 亿元（yoy：-60.1~-54.3%，低于华泰预期的2.6 亿元），扣非归母净利润0.40-0.58 亿元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF 载板费用投入（广州ABF 载板项目尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，23 年人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70 亿元）以及珠海BT 载板产能爬坡（珠海BT 载板一期23 年尚处于产能爬坡阶段，全年整体稼动率低，共亏损0.67 亿元；但2H23稼动率逐月回升，其中公司指引12 月稼动率已经爬升至60%以上）扰动。
2024 展望：BT 载板需求修复，ABF 载板聚焦拓新，但PCB 需求仍较弱展望2024 年，1）BT 载板：随着存储类需求回暖以及新产能导入（公司计划2H24 导入珠海BT 载板二期产能），我们预计BT 载板2024 年收入或将达到10 亿元；2）ABF 载板：公司仍将聚焦ABF 新品和新客户的导入，为2025 年ABF 载板放量做准备。出于谨慎预期的考虑，我们下调公司ABF载板2024 年收入至5000 万元（前值：3 亿元）；3）PCB 样板/小批量板：
考虑到市场竞争仍旧激烈，需求修复能见度较弱，我们也下调公司PCB 样板/小批量板业务2024 年收入至50 亿元（前值：56 亿元）。
下调目标价12%至13.60 元，维持“买入”评级维持“买入”评级；目标价13.60 元（前值：15.50 元），基于分部估值，给予PCB 及其他业务/半导体业务24E 25.0x PE（估值溢价考虑公司较同业的产品结构和客户优势）/4.4x PS (主要考虑到IC 载板的高进入壁垒)。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。