2024年1月份金融数据点评：年年信贷“开门红” 今年有何不一样？

　　事件：
　　2024 年2 月9 日（农历腊月三十），今夕不同往日，“年三十”依然上班，央行也意外公布了2024 年1 月份的“史上最强”金融统计数据，数据显示：
　　（1）M2 同比增长8.7%，增速较12 月末下降1 个百分点；（2）M1 同比增长5.9%，增速较12 月末提升4.6 个百分点；（3）新增人民币贷款4.92 万亿，同比多增162 亿，同比增速10.4%，较12 月末下降0.2 个百分点；
　　（4）新增社会融资规模6.5 万亿，同比多增5061 亿，为历史上单月最大增量，同比增速9.5%，同上年末持平。
　　点评：
　　一、 1 月信贷投放“总量稳”，“开门红”力度略超预期1 月信贷新增4.92 万亿，同比多增162 亿，“开门红”读数略超预期。在“均衡投放、平滑波动”政策引导下，市场对1 月信贷投放预期整体偏中性，Wind 一致预测均值为4.67 万亿；实际新增投放4.9 万亿，同比多增162 亿，增速为10.4%，较2023 年末回落0.2pct。若全年信贷新增规模按23~24 万亿拟定，1 月信贷增量占全年比重约20.5%-21.4%，高于过去五年占比均值18.9%。整体来看：
　　一方面，“均衡投放”的政策安排和商业银行“开门红”冲量的季节性规律基本匹配，多重因素共振驱动1 月增量信贷维持高位。1 月下旬央行新闻发布会在总量层面指出后续“在节奏上把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性”。同时，去年末增发的万亿建设国债资金陆续拨付到位，叠加5000 亿PSL 放量助力“三大工程”，相关领域配套融资需求或对年初信贷投放形成一定支撑。同时，今年为“晚春”年份，1 月工作日天数较去年同期多4 天，信贷投放“春节效应”受扰动更小，导致月内新增信贷同比略多。
　　另一方面，1 月金融数据存在季节性冲高规律，单月读数指向意义不强。1 月中采制造业PMI 为49.2%，连续四个月处在荣枯线下方，新订单、新出口订单指数分别为49%、47.2%，尚未回归扩张区间，内外需环境仍相对低迷。通胀指标或延续负增趋势，短期内也难有拐点出现。1 月经济数据与金融数据表现一定程度上出现“背离”，主要原因在于1 月金融数据存在季节性走升规律，春节错位影响下，更多工作日天数支持银行更好完成信贷投放目标，使得1 月单月读数的指向意义不强。“均衡投放、平滑波动”政策导向下，累计增量的指示意义更强，需求侧回暖确认仍需看到经济数据与金融数据指向的更多一致性。
　　月末票据利率冲高反映信贷投放完成既定目标，央行出手“平滑波动”。月初1M期票据转贴利率自上年末0.2%反弹上行至2.25%，中旬有所下行，临近月末冲高至3.05%峰值，月内均值为2.28%，较去年同期上行3bp。上旬信贷“开门红”投放背景下票据利率季节性走升，但经济景气度仍未明显回暖，企业开票量增长有所放缓，票据到期压力较大，推动中旬转贴利率有所下行。临近月末，机构收票需求降温，转贴利率冲高，部分银行或已完成月内投放目标，有意控制信贷增量规模。
　　对应贷款端数据看，1 月票据融资-9733 亿，同比多减5606 亿，创历史月度新低；未贴现票据5635 亿，同比多增2672 亿，全月表内外票据合计减少4098亿，银行体系内存量余额15.2 万亿，延续12 月以来压降态势。
　　跨月后票据利率再度大幅走低，2 月上中旬信贷增长或相对乏力。跨月后，票据利率自较高点位大幅回落，截至2 月8 日，1M、3M 期转贴利率分别收至0.95%、1.88%，较1 月末下行180bp、50bp；月内利率中枢分别为0.89%、1.82%，较去年同期下移130bp、47bp。资金利率平稳运行情况下，2 月初票据利率反常显著下行或指向2 月信贷景气度相对较低，开年项目储备消耗较多，叠加春节假期只收不贷，预计2 月上中旬信贷增长相对乏力。
　　二、1月信贷投放机构分化、区域分化现象或仍有延续机构层面，预计国有大行、发达省份银行是信贷投放主力军，政策行贡献度也有所提升。国股行得益于其稳固的客群基础和较为充裕的项目资源储备，信贷投放优势相对突出，国有行旺季仍发挥“头雁”作用，股份行信贷投放尚可，预计同比或可基本持平。政策行方面，伴随5000 亿PSL 陆续落地，“三大工程”领域　　信贷投放有望提速增效，政策行在新增信贷中贡献度或有所提升。从负债端数据看，12 月、1 月PSL 分别新增3500 亿、1500 亿，政金债净融资分别为209 亿、713 亿，政策行负债端扩容可侧面反映资产端信贷投放或有提速。
　　区域层面，苏浙沪等经济景气度较高地区信贷投放较为乐观。对于中小机构而言，受限于客群基础、展业空间等因素，其优质项目资源相对短缺。同时，需求端尚待修复背景下，贷款利率下行趋势较难扭转，信贷投放意愿有所回落，强度相对较弱，“大行放贷、小行买债”的机构分化现象仍有延续。苏浙沪等经济景气度较高区域的优质中小行区位优势突出，对应年初旺季投放情况或较为乐观。
　　三、对公贷款保持较高景气度，增长稳定性看准财政发力强度对公贷款仍保持较高增长景气度。1 月对公贷款新增3.86 万亿，同比少增8200亿。其中，对公短贷新增1.46 万亿，同比少增500 亿；中长贷新增3.31 万亿，同比少增1900 亿。
　　一方面，“开门红”信贷投放仍呈现“对公先行、零售跟进”特点，月内对公、零售贷款占新增贷款比重分别为78%、20%，同2018-2023 年同期均值水平（78%、24%）基本相当，高于其余月份对公、零售占比均值60%、34%，年初对公贷款投放加力。
　　另一方面，前期万亿建设国债增发资金拨付落地，叠加岁末年初两个月5000 亿PSL 放量，对公中长期信贷投放明显发力，1 月对公中长贷新增3.31 万亿，占对公贷款比重86%，较去年同期提升约11pct，创2018 年来同期峰值水平。
　　同时，考虑到去年年初受债市调整、理财赎回潮余波影响，“债贷跷跷板”效应下部分信用债置换贷款垫高基数，对1 月读数产生一定扰动。当月企业债融资1638 亿，同比少增4200 亿，创2018 年来低点，而月内对公短贷、中长贷分别新增1.51、3.5 万亿，均创历史新高。
　　对公贷款增长稳定性、持续性仍需观察准财政发力强度。1 月PMI 连续四个月处在荣枯线下方，经济预期依然偏弱，通胀数据低位运行，需求端复苏节奏较慢，企业生产经营活跃度未见明显好转。整体来看，开年对公贷款高增存在一定季节性特征，信贷增长的稳定性和持续性仍待确认。下一阶段，政策性银行为代表的准财政发力强度是需要关注的重点。
　　四、零售贷款读数超预期修复，信贷结构有所优化，对居民中长期贷款多增缺少高置信度解释
　　零售贷款同比大幅多增，信贷结构有所优化。1 月份居民贷款新增9801 亿，同比多增7229 亿，其中居民短贷新增3528 亿，同比多增3187 亿，创2018 年来同期新高；中长期贷款新增6272 亿，同比多增4041 亿，但不及2018-2022 年同期均值水平7448 亿。
　　零售贷款同比改善原因主要在于：一方面，去年是典型1 月份“早春”年份，工作日天数18 天，春节期间只收不贷对1 月信贷投放形成一定扰动；今年春节假期落在2 月，1 月工作日天数22 天，零售端信贷投放受扰动更少，春节前投放量相对较大。另一方面，开年以来部分银行采取降价促投放策略，消费贷等相关产品利率一度下调至3%附近低位，“以价换量”模式下对年初居民短期消费类贷款、和中长期经营性贷款增长形成有效支撑。
　　中长期贷款高增或可用经营贷与按揭读数改善解释，但住房销售与早偿数据似乎并不支持按揭增长改善，持续性仍有待进一步观察。1 月居民中长期新增6272亿，同比多增4041 亿，预计个人中长期经营贷、按揭贷款读数同比均有改善。
　　但同时注意到，房地产销售数据表现平淡，按揭早偿意愿尚未大幅回落。克而瑞数据显示，1 月单月百强房企销售操盘金额同比降低34.2%，环比降低47.9%。
　　房地产销售进入传统淡季，收入预期存在较高不确定性，居民购房需求未现拐点。
　　同时，测算显示2024 年1 月RMBS 条件早偿率为16%，仍处于较高位置。
　　五、社融增量创历史新高，表内信贷是社融增长的支柱力量1 月新增社融6.5 万亿，同比多增5061 亿，高于市场一致预期的5.79 万亿，余额增速9.5%，同2023 年末持平。拆分来看：
　　（1）表内信贷：月内权益市场震荡回调期间，部分大行加大对非银机构资金融出力度，月内非银贷款新增249 亿，同比多增834 亿。扣除非银及境外贷款后，1 月社融口径贷款新增4.84 万亿，同比少增914 亿，占社融增量比重75%，较12 月提升约17pct，构成12 月社融主要支撑。外币贷款方面，1 月新增989 亿，同比多增1120 亿，1 月USDCNY 即期汇率基本稳定在7.17 附近波动，与中间价汇差均值600 点左右，海外加息周期接近尾声，资金外流压力逐步减弱。
　　（2）未贴现票据及非标融资：1 月增加5635 亿，同比多增2672 亿；月内表内外票据合计减少4098 亿，延续收缩态势。月内委托、信托贷款分别变动-359、732 亿，同比分别少增943 亿，多增794 亿，非标融资合计对新增社融影响较小。
　　（3）政府债：月内地方专项债发行节奏相对滞后，Wind 数据显示，1 月政府债合计净融资规模3353 亿，其中国债、地方一般债、地方专项债净融资规模分别为766、1516、1071 亿，分别同比多增733、67 亿，少增3881 亿，地方专项债提前批发行进度略显滞后。月内社融口径政府债新增2947 亿，同比少增1193亿，占新增社融比重4.5%，环比12 月下降约44pct，较去年同期下降2.4pct，政府债发行相对滞后，对月内社融贡献度有所下降。
　　（4）企业股债融资：月内信用债新增4835 亿，同比多增3197 亿。一方面，去年初受债市调整、理财赎回波及，信用债融资同比大幅少增，形成较低基数；另一方面，现阶段债市利率持续下行，截至2 月8 日，5Y 期AAA 级中票利率2.73%，创2008 年来新低，融资成本下行刺激部分企业发债需求升温。股票融资方面，月内社融口径IPO、定增等合计融资422 亿，同比少增542 亿。
　　六、M2-M1 剪刀差季节性收窄，春节后M1 向下修正、M2 向上修正1 月M2 同比增速为8.7%，较12 月下降1pct，M1 增速5.9%，较12 月提升4.6pct，M2 与M1 增速剪刀差2.8pct，环比12 月收窄5.6pct，主要是春节效应所致。1 月人民币存款新增5.48 万亿，同比少增1.39 万亿。拆分细项看：
　　1） 居民存款新增2.53 万亿，同比少增3.67 万亿，去年初理财赎回影响下，居民避险情绪较浓，储蓄意愿偏强。同时，去年为“早春”年份，节前工资、年终奖集中发放，企业向居民存款迁移现象明显。当月居民存款新增6.2 万亿，同比多增7900 亿，月度增量创历史新高。春节错位叠加高基数影响，今年1 月居民存款同比少增。
　　2） 企业存款新增1.14 万亿，同比多增1.86 万亿。春节错位影响下，1 月企业存款向居民存款转移力度较弱，企业存款同比大幅多增。参考2018、2021年典型“晚春”年份，1 月企业存款分别新增221、9484 亿，高于2019、2020、2022、2023 年均值-1.03 万亿；而2 月企业存款则分别减少2.4、2.42万亿，不及其余年份均值1282 亿。我们观察企业存款-（M1-M0）增速差2.3pct，环比12 月收窄3.2pct，高于去年同期的1.8pct。前期万亿国债资金拨付落地，叠加月内企业贷债双向发力，开年企业账面活期资金增长较好。
　　3） 财政存款新增8604 亿，同比多增1776 亿。一方面，1 月为传统缴税大月，财政多收少支，2018-2023 年同期财政存款新增均值7254 亿，高于其余月　　份均值408 亿。另一方面，节前财政支出力度普遍加大，春节错位影响下，今年1 月财政支出力度不及去年同期，对应财政存款多增。
　　4） 非银存款新增5526 亿，同比少增4574 亿。去年同期受债市调整、理财赎回等因素波及，非银机构减少债券配置，增加存款仓位，对应非银存款当月新增1.01 万亿，同比多增1.19 万亿，创2019 年来同期峰值。较高基数下，月内非银存款同比有所回落。
　　春节错位影响下，M1 增速环比显著回升，M2 超预期回落，M2-M1 剪刀差后续仍将走阔。春节前取现提款、企业存款向居民端转移等因素对1 月M1 增速扰动弱于去年同期，同时，企业贷款、债券发行强度较高，M1 增速存在季节性回升动力。春节错位叠加基数效应影响，居民、非银存款少增，财政存款多增，带动M2 增速超预期回落，M2-M1 剪刀差明显收窄。往后看，在当前经济形势下，M1 增速走低趋势或较难扭转，预计2 月M2-M1 剪刀差将再度走阔。
　　七、节前流动性分层现象仍有延续，节后降息概率较大节前股份行存贷资金缺口面临走阔压力，流动性分层现象仍有延续。1 月“开门红”期间国股行信贷投放维持一定强度，对体系内超储消耗加剧。负债端，节前企业发工资带动对公存款向居民存款转移，新市民返乡带动城市银行存款向农村机构转移；同时，部分农村机构阶段性上调存款利率揽储，机构间存款价差拉大，节前股份行等“夹心层”机构存款流失压力加大。存贷增长匹配性弱化，股份行节前融出意愿下降，流动性传导链条中间环节受阻，资金分层压力加剧。截至2月8 日，年初以来7D 期R-DR、GC-DR 月内利差均值分别为32bp、53bp，高　　于2019-2023 年同期均值21bp、44bp，节前流动性分层现象延续。节后伴随居民返程，存款陆续回流，股份行负债端资金压力逐步减轻，流动性分层压力有望缓释，但仍需关注缴税、月末等因素对资金面的阶段性扰动。
　　下阶段货币政策强调“总量上合理增长，价格上内外兼顾，结构上提升效能，政策协调上形成合力”。结合央行潘功胜行长在1 月24 日新闻发布会上的讲话及近期发布的《2023 年四季度货币政策执行报告》相关内容，展望2~3 月份货币政策选择，虽然1 月份金融数据表现相对较好，但仍然存在调整MLF 政策利率和LPR 报价利率的空间，且LPR 下调确定性强。
　　首先：总量层面，央行提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点”。暗含着当前直接融资，尤其是政府债券发行逐年增加，单纯的信贷数据不能准确反映对实体经济的支持力度。下一阶段，社融增速的稳定性要高于信贷增速的稳定性，而社融增长稳定要注意观测政府行为，2024 年全年社融增速不排除与2023 年持平。
　　其次：节奏层面，虽然央行明确对信贷增长强调平滑投放，但今年1 月份和去年存在春节错位，因此整体上无论是季节性效应，还是央行调控的强度，抑或是商业银行的开年自主行为，这三个方面都导致了1 月份贷款与社融的相对较高的增长。未来应观测金融数据读数的可持续性。我们推测1~2 月合计的贷款数据，应该能够观测到平滑的迹象，而1Q 的数据会更明显。我们认为，度量信贷“开门红”成色应该遵循三个标准：第一，信贷投放“量”“价”表现的一致性；第二，信用活动与经济活动指向的一致性；第三，信用活动时序与空间的连续性。
　　并基于此，来判断经济金融走势。
　　再次：价格方面，强调价格上“兼顾内外均衡”，这与过去更多强调“以我为主”存在出入，这种考量自23 年四季度开始即有所体现。因此，利率层面，我们认为鉴于潘行长表态“推动信贷定价基准的LPR 下行”，2~3 月份LPR 将有很大概率调整；而MLF 利率调节或部分观测国内通胀形势，部分观测美联储货币政策操作。我们倾向于认为，在当前资本市场不稳定因素增多，金融风险可能存在跨市场传染的约束下，MLF—LPR 近期调降概率明显上升，着力于稳定资本市场预期，反而部分有利于汇率市场稳定。汇率层面，伴随美联储加息接近尾声，我国货币政策外围掣肘因素弱化，进入二季度后操作空间进一步拓展。
　　八、风险提示
　　经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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