24M1金融数据及23Q4货政报告解读：信贷与M1超预期何解？

　　投资要点
　　1 月信贷社融开门红，信贷结构和M1 增速均超预期。
　　数据概览：2024 年1 月社融新增6.5 万亿，同比多增5061 亿，余额同比增速为9.5%，增速环比持平；人民币信贷新增4.92 万亿，同比多增162 亿，余额同比增速为10.4%，增速环比下降0.2pc；M1 同比增5.9%，增速环比提升4.6pc；M2 同比增8.7%，增速环比下降1pc。
　　1 月信贷增量和结构均超市场预期
　　1、1 月社融增量6.5 万亿，好于我们和市场预期。1 月社融同比多增5061 亿。驱动因素来看，多增项目主要是企业债券和未贴票，分别同比多增3197、2672 亿元；社融口径人民币贷款增量4.84 万亿，同比基本持平，超出市场预期。
　　2、信贷增量超出市场预期，符合我们前期预测。
　　（1）总量来看，1 月新增信贷创历史新高，信贷投放强度超预期。此前市场预期1 月信贷可能同比少增，主要考虑监管平滑信贷投放节奏、同时信贷需求中性偏弱。最终1 月新增信贷4.92 万亿，同比略多增，这反映出：①银行靠前投放非常明显。主要是2024Q1 银行营收压力较大，以量补价、靠前投放的动机较强。②信贷需求略好于市场预期。投放以实质性贷款为主，票据融资净减少9733 亿。
　　（2）结构来看，也好于预期，对公一般贷款增量较大，居民贷款同比多增。①对公端，1 月对公一般贷款（不含票）新增4.8 万亿，为历史单月增量第二高。对公一般贷款同比略少增2400 亿元，主要是2023 年同期基数高，当时政策性开发性工具落地拉动融资需求。实际上2024 年1 月对公一般性贷款增量已经非常可观。
　　②零售端，居民短期和中长期贷款均实现同比多增。其中：居民短贷同比多增，判断主要源自银行加大消费贷营销叠加去年基数较低；居民中长贷同比多增，判断主要是2023 年12 月房地产市场迎来翘尾行情，以及房地产销售到按揭发放有时滞，带动1 月居民中长贷投放回暖。2024 年1 月30 大中城市商品房成交面积较2023 年12 月回落，12 月以来各地地产政策放松对居民贷款的拉动效果仍待观察，预计未来居民中长期贷款增长仍然偏弱。
　　除此以外，我们观察到未贴票+票据贴现合计负增长4098 亿元，同比多减2934 亿元。判断主要源自治理资金空转，企业开票贴票存款的套利链条被清理。同时1 月信贷额度较为紧俏，银行大幅压降票据余额来腾挪信贷额度。
　　3、展望2 月，预计信贷投放将转为同比少增。①需求端，春节导致信贷需求较弱。过去20 年春节在2 月份的共有12 次，12 次2 月人民币贷款增量占全年信贷增量平均在7%。假设2024 年信贷增量与2023 年持平于23 万亿，2 月信贷占全年比重7%，则2 月信贷1.59 万亿元，同比少增2179 亿元。印证的点在于，2 月以来票据利率也较1 月底2.00%的水平大幅走低至1.65%左右。②供给端，银行投放节奏可能放缓，主要基于均衡信贷投放要求。我们判断24Q1 信贷增量信贷新增9.0 万亿，同比少增1.7 万亿，Q1 增量占比回落至过去5 年平均水平。在1月投放同比小幅多增的情况下，我们判断后续2 个月信贷或将转为同比少增。
　　低基数和财政开支驱动M1 增速超预期
　　1 月M1 同比增5.9%，增速环比回升4.6pc。M1 增速回升幅度大超市场预期，背后原因判断是低基数和财政资金下达。①春节错位使得M1 基数较低。2023 年1　　月为春节，受企业发放薪酬奖金消耗企业活期存款等因素影响，2023 年1 月M1净减少1.7 亿元，而2024 年1 月不受春节影响，2024 年1 月M1 净增加1.4 万亿。②判断财政开支加大带来M1 超季节性增长，2024 年1 月M1 净增量录得历史1 月M1 增量最大值。超预期增长原因判断来自财政资金向企业账户转移。据国家发改委披露，2023 年1 万亿元国债项目全部下达完毕，下一步将推动项目开工建设，加快资金拨付使用。展望Q1，考虑春节及基数影响，预计M1 增速回落。
　　高基数、治理资金空转拖累M2 增速表现
　　①从总量来看，1 月M2 增量与信用派生基本匹配，1 月M2 新增5.36 万亿，人民币信贷新增4.92 万亿。1 月M2 增速环比下滑1pc，幅度较大，主要源自高基数作用，2023 年1 月M2 余额新增7.38 万亿，为历史单月M2 增量最高。②从结构来看，与较高的对公贷款增长对比来看，对公存款增长偏弱，判断受治理资金空转影响，票据存款派生链条受限。我们取春节日期相近的2021 年和2018 年作为对比，2021 年1 月对公存款较2018 年多增量（9263 亿）与对公贷款多增量（1.1万亿）基本匹配，而2024 年1 月对公贷款较2021 年多增1.4 万亿，而对公存款仅同比多增1916 亿。展望Q1，预计M2 增速仍将呈现小幅震荡，主要考虑银行信贷投放或将转为少增，财政开支加大或可部分对冲信用派生减弱影响。
　　不排除近期存贷款利率继续调降的可能
　　近期调降LPR 概率较大。央行货政报告指出“推进存款利率市场化带动整体利率水平下行”，同时央行延续中央经济工作会议表述“增强宏观政策取向一致性”。我们预计LPR 和存款利率均可能调整。①LPR 调整主要是基于稳增长以及降低实体融资成本考虑；②存款利率跟随调降，主要考虑银行息差压力较大，新发贷款利率继续走低，23M12 新发贷款利率较23M9 下降31bp。
　　存贷款利率坚持风险定价。央行指出“督促银行持续健全存贷款利率定价机制，坚持风险定价原则，切实理顺信贷市场和债券市场、大银行和中小银行之间的利率关系”。此前监管提出对超低利率贷款投放加强自律约束，要求强化国债收益率曲线的定价作用。我们认为后续可能进一步加强存款自律，尤其是部分中小行存款利率高于市场贷款利率的情况，加强监管防止资金套利空转风险。
　　投资建议：推荐“大而稳，小选美”组合。
　　无风险利率仍处低位，预计红利风格将延续，继续推荐“大而稳，小选美”组合。（1）大而稳。推荐六家国有行，高股息类债股，且大行做优做强，占据竞争优势。（2）小选美。①高股息组合，推荐南京银行、成都银行，关注渝农商行；②高成长组合，推荐常熟银行、浙商银行，关注瑞丰银行。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，政策不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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