商用车行业专题研究：如何看待当下商用车分红水平提升？

　　商用车龙头是优质的高分红品种吗？
　　商用车行业步入成熟，周期属性逐渐弱化，盈利能力有望稳定向上。行业销量正处在缓慢复苏的阶段，国内部分由更换需求支撑缓慢上行，出口部分则保持高速增长态势。竞争格局高度集中，市场份额较为稳定，产能利用率相较高峰处于较低水平，短期内无需产能扩充。未来现金流有望持续改善，为高分红提供客观条件。
　　行业周期底部向上，出口增长贡献新增量
　　整体销量复苏，盈利能力有望持续得到改善。2023 年重卡总销量约91 万辆，同比增长35.6%，周期底部正式确立。主要增量来自于：1）天然气重卡热销带动的国内销量回暖；2）以俄罗斯为代表的海外需求持续强劲。2023年大中型客车销量8.8 万辆，同比增长4.4%，结束连续6 年的总量下滑，其中座位客车在国内旅游复苏的带动下贡献了较大增量，公交客车有望在城镇化率提升的背景下，迎来底部反弹。
　　竞争格局高度集中，行业进入壁垒较高
　　从竞争格局来看，商用车的市场份额高度集中，且有向龙头聚集的趋势。
　　2023 年重卡行业CR5 为87.9%，CR3 为62.4%；客车行业2023 年宇通客车和金龙客车市场占有率分别为36.1%和27.3%，CR2 为63.4%。商用车行业新增产能需要大量资本开支和较长的建造时间，使得行业进入壁垒较高，新进入者很难存活。
　　资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定
　　受上一轮周期影响，许多商用车企业已完成扩产。当下行业销量距离销量中枢尚远，产能利用率相较高峰处于较低水平，短期内无需大量资本用于新建产能。随着盈利能力的不断改善，未来资本开支较低，企业自由现金流有望持续增强，助力企业分红意愿提升。
　　如何估值？
　　好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断，应具备：1）估值区间稳定；2）估值变动方向稳定、可跟踪。因此我们认为对商用车龙头PB-ROE 是比PE TTM 更好的估值体系。2016-2022 年宇通客车和潍柴动力的平均现金分红比例为83%/50%，股息率4.0%/2.3%，根据历史分红和股息率进行估算，宇通客车的目标市值区间在362-491 亿元，潍柴动力的目标市值区间在1684-1829 亿元。
　　投资建议：推荐商用车龙头
　　宇通客车：座位客车行业的绝对龙头，公司长期成长性好，具备持续高分红能力；潍柴动力：潍柴全面而强劲的竞争力带来各细分领域内市占率持续提升，产品结构改善带来盈利能力提升, 出口、大缸径、液压等新业务有望持续放量。当前商用车行业底部已得到验证，未来国内销量有望快速复苏，出海业务持续增长。中国重汽：海内外双轮驱动，国内销量周期底部向上，出口业务保持较高增长。整体产能充足，提升产量无需额外资本开支，企业自由现金流有望持续改善。看好商用车龙头宇通客车、潍柴动力、中国重汽具备长期保持高分红的潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内市场复苏不及预期；出口销量不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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