康缘药业(600557)：业绩略超预期 医保更新受益

　　2023 收入、归母净利同比增长12%、24%
　　公司公告2023 实现营收48.7 亿元（+12% yoy），归母净利5.4 亿元（+24%yoy），扣非净利5.0 亿元（+26% yoy），利润增速高于收入主因毛利率提升及费率优化；其中4Q23 收入、归母净利、扣非净利润分别同比+12%、+22%、+38%。我们预计公司2024-26 年归母净利润有望达6.6/8.0/9.7 亿元，给予2024 年PE 估值25 倍（参考可比公司2024 年PE 均值15 倍，鉴于业绩快速增长与研发优势给予一定溢价），目标价28.09 元，维持“买入”。
　　大品种：银杏二萜与热毒宁快速增长，金振4Q 环比修复1）2023 年口服液收入8.6 亿元（同比下滑23%，主要为金振口服液），主因院端去库存影响。受益于流感秋冬流行，4Q23 环比明显修复。我们预计伴随渠道库存出清+需求旺盛，24 年收入有望超10 亿元；2）我们估算2023热毒宁收入增长至13~14 亿元（2022：7~8 亿元）、销量同增91%，主因呼吸道流行病高发；医保解限有望推动24~25 年持续增长；3）我们估算银杏二萜收入~8 亿元（2022：6~7 亿元）、销量同增22%，主因诊疗修复。
　　银杏二萜由谈判目录转为常规目录、价格维持不变，我们认为纳入常规目录、竞品政策限制、新学术成果将推动2024 年收入显著提速。
　　二线品种略受院端处方影响，研发管线持续推进1）公司2023 年颗粒剂收入增长17%至3.3 亿元，预计主因散寒化湿颗粒带动；胶囊剂、片丸剂2023 年收入同增2%、4%；贴剂、凝胶剂2023 收入同比下滑7%、26%，预计主因院端处方影响。2）公司作为中药创新龙头，创新成果丰硕，银翘清热片、苓桂术甘（纳入2023 医保目录）有望于2023~2024 逐步贡献业绩，1.1 类新药参蒲盆安颗粒（Pre-NDA，盆腔炎后遗症）、六味地黄苷糖（III 期、更年期综合征）、苏辛通窍（III 期、持续性变应性鼻炎）、双鱼颗粒（III 期、流行性感冒）等，及3 类新药扶正解毒（NDA）、泻白颗粒（Pre-NDA）、玉女煎颗粒（Pre-NDA）持续推进；3）公司多个独家医保品种尚未进入基药目录，如天舒系列、通塞脉系列等。
　　财务指标：毛利率提升，应收款项下降，公司2023 年医药工业毛利率同比+2.09pct 至74.5%，主因高毛利品种占比提高推动；净利率同比+1.0pct 至11.0%；2）销售费率-3.1pct 至39.8%，管理、研发费用率分别同增2.8、1.9pct；3）经营净现金流提升至10.4 亿元；4）2023 合同负债降至0.2 亿元（期初2.1 亿元），主因预收款项转为收入；应收账款及票据降至11 亿元（期初14.7 亿元），应收款项融资降至4.4 亿元（期初7.4 亿元）。
　　风险提示：销售不及预期，研发不及预期，政策变动风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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