源杰科技(688498)：国内光芯片龙头受益AI算力需求 拓展CW光源布局硅光赛道

公司凭借研发优势在光芯片领域打造较高的品牌知名度，获得了行业的广泛认可。AI 应用带来大规模算力建设需求，配套带来光通信网络需求，光芯片作为光通信网络的核心承担着关键作用。公司是国内光芯片龙头，有望率先在高速率光芯片领域实现国产替代。同时公司前瞻布局CW 光源领域，有望受益于硅光模块渗透率提升。首次覆盖，给予“增持”评级。
深耕光芯片领域，国内领先的光芯片龙头供应商。公司已实现向客户A1、海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户A1、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中。2019 年至2022 年公司营收从0.8 亿增长到2.8 亿，CAGR 达51.53%。
2019-2022 年期间，公司主营业务毛利分别为0.36 亿、1.6 亿、1.5 亿、1.74亿，四年综合毛利率分别为45%、68%、65%、62%，四年平均毛利率高达60%。公司近年来生产规模逐年上升，2019-2022H1 产能利用率分别为99.39%、90.56%、100.24%、90.01%。
全球光模块市场高速发展，光网络规模全面提升，驱动光芯片国产替代进入快车道。至2022 年我国光芯片市场规模已上升至17.19 亿美元，过去7 年的CAGR 达到了14.93%，预计未来四年CAGR 仍将稳定在14.91%，至2026年我国光芯片市场有望扩大至29.97 亿美元。Lightcounting 预测2023-2028年全球光模块市场CAGR 约16%。根据 Omdia 预测，2019 年至 2025 年25G 及以上速率光模块所使用的光芯片整体市场空间将从 13.56 亿美元增长至 43.40 亿美元，CAGR 高达 21.40%，行业空间广阔。根据 ICC 数据，2021 年2.5G 及以下速率国产光芯片占全球比重超过90%，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低约5%，国产替代空间广阔，中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例将不断提升。2021 年11 月，工信部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》要求全面部署新一代通信网络基础设施；截至2023 年底，互联网宽带接入端口数达到11.36 亿个，同比增长6486 万个。
其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到10.94 亿个，同比增长6915 万个，占比由2022 年末的95.7%提升至96.3%；10G PON 端口数达2302 万个，同比上升779.2 万个，年增幅51.2%，形成覆盖超5 亿户家庭的能力，网络规模和覆盖水平全球第一。
IDM 模式构筑技术壁垒，打造平台、成本、性能三大核心优势。公司形成“掩埋型激光器芯片制造平台”、“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累“高速调制激光器芯片技术”、“异质化合物半导体材料对接生长技术”等八大技术，优化产品性能并降低产品成本。2019 至2023Q1-Q3 公司研发费用分别为1161.9 万元、1570.5 万元、1849.4 万元、2709.2 万元、2262.9万元，占营业收入比例分别为14.29%、6.73%、7.97%、9.58%、24.28%。
公司的2.5G、10G、25G 芯片产品均实现了较高的技术水平，关键核心指标均达到或优于同行业竞品。
产品类型丰富，深度布局CW 光源受益硅光。公司不断丰富产品体系，为光 模块厂商提供全波段、多品类产品，同时提供更低成本的集成方案，实现差异化竞争。根据 C&C 的统计，2020 年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名领先。自研100G、200G PAM4 EML激光器芯片、50mW/70mW 大功率硅光激光器以及25/28G 双速率数据中心CWDM DFB 激光器开发，有望突破海外技术垄断。CW 光源是硅光模块的核心关键器件，公司深度布局CW 光源有望受益于硅光模块的应用渗透率提升。
投资建议：公司专注高速半导体芯片的研发设计和生产，核心技术自主可控，行业认可度逐年上升，受益于AI 算力需求带来的全球高速率数通市场高景气。
同时公司深度布局CW 光源领域，有望拓展在硅光模块领域的增量增长空间。
我们预计公司2023 年至2025 年营业收入1.44、2.65、3.75 亿元，同比增长-49%、83%、42%，归母净利润0.19 亿元、0.7 亿元、1.16 亿元，同比增长-81%、272%、64%，对应PE 分别为707.8X/190.2X/115.7X。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：下游市场需求不足、新产品研发进度存在不确定性，客户认证进度存在不确定性、光模块技术演进路线存在不确定性。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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