黔源电力(002039)：电量改善释放业绩弹性 债务优化带来内生增长

　　事件概述：3 月29 日，公司发布2023 年度报告，报告期内实现营业收入19.909 亿元，同比下降23.83%（经重述）；归母净利润2.65 亿元，同比下降36.09%（经重述）；扣非归母净利润2.67 亿元，同比下降36.02%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.19 元，合计派发现金红利0.81 亿元，现金分红比例约30.68%。
　　4Q23 电量持续改善，度电营收偏差消除：4Q23 公司9 座水电站合计发电量11.98 亿千瓦时，同比增发3.79 亿千瓦时，增幅46.3%，延续Q3 改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4 座电站完成发电量9.22 亿千瓦时，同比增发2.00 亿千瓦时，增幅27.6%。从营收端看，公司实现营业收入4.38 亿元，同比增长131.7%，归母净利润亏损0.11 亿元，同比减亏1.29 亿元。4Q23公司光伏发电量1.64 亿千瓦时，如果按照2023 年光伏上网电价均值测算，实现营收约0.56 亿元，扣除该板块收入后，单季剩余收入约3.82 亿元，考虑到公司营收除光伏外基本全部由水电板块贡献，测算可知Q4 水电度电营收约0.3188元/千瓦时（不含税），同比提高约0.141 元/千瓦时。我们认为营收增速大幅高于电量增速，主要是上年同期因“西电东送”电价结算调整导致的单季度水电营收大幅偏离全年水电综合平均电价，本季度影响或已消除。
　　资本开支收窄，财务费用下降带来内生增长：2023 年公司新增光伏装机3.21万千瓦，目前在建光伏装机15.58 万千瓦，除此之外暂无新项目开发，全年购建固定资产开支同比下降约4.51 亿元至2.22 亿元，降幅67.0%。资本开支放缓的同时，2023 年公司财务费用支出3.36 亿元，同比下降0.81 亿元，降幅19.4%，资产负债率亦同比下降3.16 个百分点至2023 年年末的58.56%，随着公司持续的债务结构优化与偿还，财务费用的下降有望带来公司业绩持续的内生增长。
　　投资建议：公司旗下电站均为径流式电站，若2024 年来水持续性改善，公司水电业绩弹性有望充分释放；同时持续的财务优化亦带来业绩的内生增长。根据电价、电量情况调整对公司的盈利预测，预计24/25 年EPS 分别为1.37/1.57元（前值1.51/1.66 元），新增26 年EPS 为1.72 元，对应3 月29 日收盘价PE分别为11.7/10.2/9.3 倍，参考可比公司估值，给予公司24 年14.0 倍PE，目标价19.18 元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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