华鲁恒升(600426)：周期底部利润扎实 荆州基地利润贡献逐步显现

　　2023 年业绩基本符合市场预期
　　公司公布2023 年业绩：收入272.6 亿元，同比-9.9%，归母净利润36.5 亿元，对应每股盈利1.72 元，同比下降42%，主要系煤炭价格高位，产品景气度回落所致。业绩基本符合市场预期。2023 年，经营性净现金流47.2 亿元，现金分红（含税）12.7 亿元，分红比例35.6%，同比+8.6pct。
　　公司4Q23 实现营收79.1 亿元，同比+9.4%，环比+13.3%；归母净利润6.5 亿元，同比-14.1%，环比-46.7%，扣非归母净利润8.0 亿元，同比-14.5%，环比-33.9%，销售毛利率和净利率分别为17.8%/8.8%，环比分别下降6.6/8.6pct。4Q23 公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品的销量环比分别-9%/+29%/+6%/+77%，销售单价环比分别+4%/+10%/-1%/-9%，产品销量环比增长主要为公司第二基地投产贡献，受供需变化影响，有机胺和醋酸等产品价格环比降低。
　　发展趋势
　　荆州基地投产即盈利，非经常性损益影响4Q 利润。2023 年11 月，公司公告荆州子公司园区气体动力平台、合成气综合利用项目投产，主要产品为尿素、醋酸、DMF、混甲胺等，荆州一期项目2023 年实现经营收入12.5 亿元，净利润1.55 亿元，净利润率12.4%。据公告，公司涉及诉讼和解支付金4.4 亿元，2023 年计提摊销1.54 亿元，对4Q 利润产生影响。
　　两基地同步发展，资本开支仍处高位。2023 年，荆州基地一期项目建成投产，德州本部高端溶剂、燃煤锅炉等容量替代等项目顺利投产。2024 年，德州己二酸，草酸，环己醇各20 万吨/年，技改扩产等项目正在推进；荆州正在建设尿素、BDO、NMP、甲酸、三聚氰胺及副产碳胺等项目，我们测算以上项目总投资超90 亿元。
　　煤价下行成本支撑减弱，新增产能贡献利润增量。据百川盈孚，截至2024年3 月30 日秦皇岛动力煤(Q:5500)市场价850 元/吨，较年初下降7%。向前看，我们认为公司主要原材料煤炭价格中枢有望进一步下移，产品景气度与成本支撑同向变化，整体利润率水平有望基本维持，公司利润增长主要来自于新增项目的产量贡献。
　　盈利预测与估值
　　由于产品景气度下行，我们下调2024 年净利润15%至47.2 亿元，引入2025 年业绩预测58.9 亿元，对应2024/25 年11.8/9.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于市场估值中枢下移，我们下调目标价16.7%至35 元，对应2024/25 年15.7/12.6 倍市盈率，较当前股价有34%的上行空间。
　　风险
　　项目投产进度不及预期，出口需求不及预期，产品景气度低迷。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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