其他家电Ⅱ：两轮车行业在经历什么变化？

核心观点
从“国抽”到“发改委以旧换新专题座谈会”，围绕电动两轮车行业最近事件较多。深层次剖析两次事件之后，我们判断，行业正在经历深刻变化：一方面，长期趋严的监管态势更大程度上削弱了非合规品牌的所谓“优势”，有效助力了市场中头部品牌竞争优势的展现，后续头部品牌份额提升节奏和空间均有望超预期，龙头标的估值中枢有望实现明显抬升；与此同时，“发改委以旧换新专题座谈会”中明确包含电动两轮车品类在内的消费品换新市场前景，后续或给行业带来贝塔性机会。
行业动态信息
一、从近期电动车“国抽”说开来去
自3 月中下旬开始，江苏、浙江、广东等地陆续开始加大对于电动两轮车行业销售端门店的抽查力度，目前抽查地域范围已经扩大至北京、河北、山西、天津、陕西、河南、山东等全国20 个省市。
从具体的抽查内容来看，主要包含核心围绕门店所销售车辆是否符合新国标的重量、速度、电机功率等多维度的标准，是否存在私自“锂改铅”“加装、改装电池”“解除限速”等违规现象。
从时间上来看，此次抽查预计到4 月中旬会接近尾声。
1、 如何评估这次国抽所带来的影响？
2、
1）短期看：部分需求被抑制，但4 月中旬后需求或有较大弹性释放
此次国家抽检力度大，且涉及范围广，从目前披露的公开资料看，业内相关品牌的门店均受到监管部门不同程度处罚，部分地区经销商门店短期选择“闭店”等措施，因而对业内主流品牌的短期经营均带来一定影响，市场小阳春的需求短期一定程度被抑制。
然而，考虑到两轮车产品本身需求的韧性，3 月底到4 月上旬被抑制的需求预计会在4 月中旬之后逐步释放，与此同时，此次“国抽”针对市场超标车更为严格的查处力度，预计也将明显拉动后续江苏、天津等地的换购力度，因而24 年换购所带来的行业需求释放亦值得关注。
2）长期看：从车辆使用到市场格局，行业或再迎深远变化南京2.23 大火事件的惨痛教训后，以“国抽”为代表的对于电动两轮车行业监管与规范力度明显加大，预计未来对于这一行业的 规范和整治会持续维持高压的态势。基于此进行推演，我们判断电动两轮车行业在车辆使用、再到市场格局正在迎来一轮新的深刻变化。
① 从车辆使用的角度来看：高线城市或更快寻求技术路线切换，非高线放开电轻摩或成趋势一方面，对于北京、深圳等严格执行新国标且禁摩限摩的高线城市，未来主力两轮车产品仍是聚焦电动自行车，但是现有技术路线中，锂电的安全问题、铅酸的能量密度问题仍使得电动自行车产品较难满足部分用户的使用需求。
24 年3 月底深圳联合业内品牌雅迪和嘟嘟换电对全市外卖电动自行车开展钠离子电池“以换代充”试点。深圳市基于钠电技术路线本身相对较高的能量密度、更好的安全表现及其他特性，再辅以换电模式，首次试点在高线城市通过推进技术路线切换来进行电动自行车的管理。 如果后续钠离子电池车辆在深圳试点顺利，不排除越来越多高线城市仿效深圳，通过技术路线的切换来满足高线城市新国标要求下的电动两轮车管理，从而推动高线城市电动自行车产品的钠电化。
另一方面，对于高线城市以外的地区和市场，不限摩的区域如西南地区等预计仍会维持现有的管理办法，其他非高线地区考虑到居民对于动力、续航等维度的真实使用需求以及锂电本身的安全性等问题，一定程度开始放宽对于电轻摩的限制。以江苏盐城为例，2024 年1 月1 日起，允许符合国标的电动轻便摩托车在市区道路行驶，在上牌和驾照考取等方面也为市民提供更多便利。除此之外，更多非高线城市针对具备“两证一票”的电动轻型摩托车，商家在主动告知消费者车辆属性后，可以办理机动车牌照进行合法上路，也在逐步放开路权，即非高线城市在电动自行车产品基础上，充分考虑居民需求，适当放宽对于电动轻型摩托车的限制。
② 从市场格局的角度看：进一步利好全面布局的龙头品牌一方面，此次大规模、大力度的“国抽”，很大程度上预示未来对于电动两轮车行业整体的规范和限制会越发趋严。在这样的趋势下，此前通过随意违规“加”“改”电池、“改变车身结构”“劣质零部件以次充好”等方式抢占市场（尤其是外卖车）的小品牌、黑作坊违规成本明显增加，违规空间也明显减少。更严的监管之下，头部以及中小品牌等均站在同一起跑线，此前不合规厂商或者“黑作坊”通过违规操作所获得的“竞争优势”将大幅被削弱，市场竞争趋于健康，龙头品牌在新品研发、供应链一体化等维度的优势将得到进一步显现，“强者恒强”的趋势也将愈发明显。
与此同时，正如前文所述，高线城市在未来有望迎来电动两轮车钠电技术路线的切换，预计对于已经布局钠电技术路线的头部品牌会带来进一步利好。
二、发改委座谈会明确未来行业“以旧换新”前景2024 年4 月2 日，国家发展改革委主任郑栅洁主持召开大规模设备更新和消费品以旧换新第1 次专题座谈会，与雅迪科技、京东、三大白电龙头以及以回收为主业的格林美6 家企业负责人进行座谈交流。会议中发改委主任明确表示相关品类以旧换新的前景和有利影响，将抓紧建立设备更新和消费品以旧换新工作机制。
我们判断，此次会议一定程度上侧面验证电动两轮车这一品类在此次以旧换新政策中的重要地位，后续得益于政府引导和政策的支持，有望在短期内挖掘可观的需求潜力，同时也将在一定程度上助力行业向着更规范、更健康的方向发展。
三、行业新趋势下的投资建议
1）重视两轮车板块的贝塔行情
需求总量层面：尽管24 年开年以来行业需求受到“国抽”等因素影响，短期有所被抑制，但是更严格的超标车查处力度之下，预计4 月中旬之后江苏、天津以及其他地市的换购措施或将对行业需求带来明显提振。与此同时，“以旧换新”的政策尚未落地，后续伴随相关政策效果显现，预计也将给行业的需求带来显著拉动。
竞争环境方面：经历了23 年的产品策略调整之后，我们预计行业头部品牌雅迪在24 年的整体策略将更加聚焦“调结构”，围绕新一代冠六产品持续推动产品结构优化和盈利能力的改善，在这一前提下，龙头引导的24 年整体市场竞争环境预计相较23 年会有改善。
2）重视头部标的估值中枢抬升的投资机会
如前文所述，政策层面更严格的监管力度以及长期趋严的监管环境下，不合规厂商和“黑作坊”等的违规成本大幅提升，生存空间越发减小，龙头品牌自身竞争优势将得以更好的发挥，国内市场份额提升空间更为可期，份额提升的节奏也将有所加快。基于这一判断，我们认为，应该进一步重视头部品牌本身的阿尔法属性，重视其在当前低估值水平下的估值中枢抬升的投资机会。
与此同时，后续如果钠电在更多高线城市实现推广，需要关注其给雅迪控股（已经实现钠电布局且在深圳落地应用）带来的额外催化。
纵向来看雅迪、爱玛两家头部标的的估值：
雅迪当前12.5x 的pe(ttm)基本已经接近17 年下半年的水平，对比之下，当前时点尽管国内份额提升空间有所减小，但对于当前的雅迪而言，相较其他二三线品牌的竞争优势已经大幅拉开，国内份额提升的确定性明显增强，且海外市场在当地政策引导以及品牌发力的共同作用下，也逐步展现出明显的增量空间，因而我们判断后续估值水平应该有明显的抬升。
爱玛pe（ttm）自22 年中旬高点之后持续回落，其中23 年以来受市场竞争环境等因素的影响下挫明显，23 年底开始触底反弹，估值有所修复，但是当期13.3x 的估值水平仍然偏低，仍有修复空间。
按照24 年wind 一致盈利预测去计算，雅迪控股24 年估值10x，爱玛11.8x，我们认为结合国内市场愈发明显的头部集中趋势以及海外市场的远期前景，两头部标的均有可观的估值抬升空间。
从催化角度看，后续需要关注以下事件：1）以旧换新政策落地情况；2）天津、江苏换购需求表现；3）钠电在深圳以外其他高线城市推广节奏。
风险分析
1） 后续两轮车行业监管力度有所减弱的风险：如果后续电动两轮车行业监管力度有所减弱，有可能会使得部分非合规品牌以及部分黑作坊再次进入市场，从而使得市场短期竞争格局受到扰动，给头部品牌的经营带来负面影响；
2） 后续换购需求不及预期的风险：如果后续江苏、天津等地执行换购力度较弱，使得短期换购需求未能充分释放，可能会使得短期行业销售表现不及预期；3） 后续“以旧换新”政策力度不及预期的风险：如果后续以旧换新政策推行节奏慢，或者对于消费者补贴力度不及预期，可能会使得短期行业销售表现不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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