民生证券：经济稳步回暖 一季度行业消费修复的持续性及结构表现如何？

智通财经APP获悉，民生证券发布研报称，回顾一季度行业信息，1)生产端，经济整体仍处回升通道，对实物需求的消耗量存在保障。而在“去金融化”的大背景下实物消耗>GDP增长>企业利润增长的格局将会长期存在，挂靠实物属性的资源品：铜、煤炭、油等迎接供给约束+需求结构变化下的消耗比例增加+债务压力下货币价值下降的局面，价值重估仍有较大提升空间。2)消费端，如何客观评价当下的消费需求？并不是只有价格上升才说明消费向好，从量和价的维度看将得到不同的答案。

展望后续，内生需求平稳、叠加促消费政策加码落地，消费年内有望维持较优表现，量增价减格局或将延续。相对而言，受益于政策预期较高、增量政策落地的出行消费、大宗消费或是消费中更为亮眼的一环。

民生证券主要观点如下：

一季度行业信息回顾：

生产端：24Q1节前强韧性，节后弱复苏，地产链是主要拖累，制造业活力凸显。按月来分，①1月—地产链生产走弱，回落幅度小于季节性;传统制造业开工率涨跌互现，总体韧性充足;新能源供给减量叠加节前备货需求旺盛，供需格局边际改善。②2月—春节放假停减产影响下，地产链、制造业、新能源生产回落至年内低位，节后复工节奏偏缓。③3月—“金三银四”开工旺季难旺，地产链为显著拖累，制造业开工率延续超季节性表现，新能源短期排产数据回暖超预期，叠加供给增量慢于预期，供需格局继续优化。

消费端：24Q1服务消费修复延续，大宗消费表现稳健，地产销售为主要拖累。具体来看，①服务消费方面，1-2月服务零售额同比+12.3%，延续修复势头。其中，元旦、春节假期出行消费修复程度显著超越市场预期。②商品消费方面，整体稳健向好，内部略有分化。其中，汽车、家电等大宗消费品在内需稳健、折扣加强以及促消费政策利好下销售稳中向好；新兴消费中，24Q1培育钻石的同比低位改善，化妆品消费平淡。③地产销售方面，政策对商品房销售拉动效果一般，30重点城市商品房24Q1成交面积同比腰斩。

政策端：24Q1密集出台，护航经济稳增长与资本市场平稳发展是核心。①稳增长方面，24Q1存款准备金率下降、LPR下调以及地产融资、限购政策放宽是经济逆周期发力的主要方向。②资本市场方面，24Q1中央汇金增持A股、暂停新增证券公司转融券规模等多措并举，呵护资本市场平稳发展。③科技创新方面，国务院国资委召开“AI赋能 产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，推动国内人工智能板块加速发展

一季度行业信息思考：

思考一：当下消费修复的特征及持续性？

一季度消费延续回暖。总量角度，24年1-2月社零、服务零售额在排除23年基数影响后增速持续改善。然而总量的回升暂未改善投资者对消费的预期，24Q1消费风格指数-3.7%，其背后反映出的是在量价分化的趋势中，投资者对消费前景的判断缺乏明确指引。当下价格的回落并非来自供给过剩，也不意味着总量需求的趋势性回落，而是在去债务化和财富效应减弱的背景下消费的结构性切换。

通过分析当前影响消费价格的两大方向：①消费动能的来源：促消费政策成为需求边际增量的更重要贡献方，对价格形成持续负向拉动。过去影响消费的三个核心因素分别是修复力量、内生需求和促消费政策，不同于前两者与消费量价的正相关逻辑，促消费政策通常采用补贴，降价等方式以价换量。当前以“以旧换新”为代表的促消费政策的加码落实成为影响消费需求边际走势的更重要理由，对价格的负向拉动或在增强。②消费结构的切换：下沉市场崛起对中低客单价消费体量的拉动，或在降低整体均价。

当下，价格对消费需求的解释度在降低，与此同时，量的表现是更客观的需求观测指标。展望后续，内生需求无虞、叠加促消费政策加码落地，消费年内有望维持较优表现，量增价减格局或将延续。

思考二：一季度新能源行业改善的持续性？

一季度新能源板块供需格局的改善引起市场较多关注。究其原因，24Q1行业内外需边际改善和短期供给约束增强是核心解释。展望后续，4月新能源车、光伏需求环比改善斜率放缓，叠加上游供给约束逐步消解，行业供给过剩格局仍难以扭转，产业链中上游价格压力难减。

风险提示：稳增长政策落地不及预期；数据基于公开数据整理，可能存在滞后风险。