新“国九条”解读及非银金融行业周报：第三次“国九条”奠定长期牛市基础 证券基金行业掀起供给侧改革篇章

　　核心观点：
　　第三次“国九条”：意义深远，针针见血，拳拳到肉，为A 股长牛行情奠定最坚实基础。国务院近日印发资本市场第三个“国九条”，证监会、沪深北交易所随即出台配套细则。从新“国九条”的内容来看，严监管与强监管的信号明显，但同时也传递出监管对于提升A 股市场公信力、赢回人心、提升我国资本市场长期价值的决心：1）明确提出资本市场“三步走”战略，其中前两步（未来五年和“到2035 年”）任务明确、目标清晰，且与之前证监会提出的券商和投资机构“三步走”战略遥相呼应；2）严把发行上市准入关意味着在未来很长一段时间内年度新上市公司家数大概率将明显减少（比如一年200-300 家甚至更少），整体上市节奏大概率将显著减缓，同时高价超募、抱团压价等市场乱象将被重点针对；3）严格上市公司持续监管更是集中体现了监管对于整治A 股上市公司的决心，并将重点针对财务造假、资金占用、违规减持、“铁公鸡”（不分红或分红比例低）、操纵市场、内幕交易、“清仓式”分红等长期及普遍存在的A 股上市公司问题；4）加大退市监管力度意味着A 股未来退市节奏大概率将持续显著提升，年度的退市公司家数大概率将明显增加（比如一年100-200 家甚至更多）；综合看第二条到第四条，保持A 股上市公司整体家数稳定（底线是不能出现过去五年时间内新增上市2100多家的情况）、改善“僧多粥少”、“鱼多水少”的供需不平衡问题。
　　我们认为，保护中小股东利益、赢回投资者信心、解决A 股市场供需不平衡问题是改善中小股民基民赚钱效应并推动A 股长牛行情的根本性举措。
　　第三次“国九条”：为证券和基金行业的发展指明了道路，供给侧改革正式开启。从本质上看，券商和投资机构“三步走”战略是为了更好的服务于资本市场“三步走”战略，此次“国九条”的第五条也对券商基金等机构提出了明确的监管要求：1）突出机构功能性的定位，我们认为其重要性高于盈利性，这也是新“国九条”对券商基金等机构提出的新时代最根本要求：2）券商等机构的股东和管理层的门槛只升不降，这一条规定也为行业后续的潜在并购整合与出清潮埋下了伏笔：3）业务准入尤其是创新业务、重资产业务的准入门槛大概率将显著提升，比如衍生品、融资融券等业务不能“谁都做”更不能“随便做”，这些业务大概率将向头部集中；4）从第五条的相关表述来看，投行业务和财富管理业务将成为资本市场的两大基石业务，是未来业务发展的重心；5）鼓励头部机构并购再次被提及，行业又一轮的并购潮或将上演；虽然鼓励中小　　机构差异化发展特色化经营的表述也被提及，但难度可想而知，行业龙头马太效应大概率将提速；6）行业文化和风气的相关要求也被重点提及，薪酬制度完善已成定局，“拜金”、“炫富”等不良风气被明令禁止。
　　我们认为，证券乃至基金行业的脉络与主线绝不在于短期政策或基本面的微观变化，而在于未来5-10 年甚至更长时间内将上演的并购整合的供给侧格局改革，从投资角度来说，板块短期内仍将受限制性政策压制，但是中长期的并购主线不变且需要重点事件（如头部券商间的合并）的催化。
　　第三次“国九条”：加强交易监管，加强法制建设需形成合力，同时政策是否奏效直接取决于贯彻和执行的力度。1）加强交易监管和健全预期管理机制从本质上看也是为了保护中小投资者利益促进市场公平；2）大力推动中长期资金入市又一次被重点提及，我们认为改善A 股投资者机构（过度散户化）、提高中长期资金占比是改善A 股中长期行情走势的治本之策；3）全面深化改革开放、做好五篇大文章、完善多层次资本市场体系、资本市场高水平制度型开放的要求则再次响应了党中央对于资本市场发展方向的具体要求；第八条也着重提出加大并购重组改革力度活跃并购重组市场，我们认为并购重组不仅能够集中资源、提高效率、提升上市公司整体质量，而且也将有效控制或减少上市公司数量，与第二条到第四条的精神相呼应；4）第九条推动法制建设对于实现此次“国九条”的使命至关重要，这是因为纵使此次“国九条”提出的方向与要求十分明确且正确，但是如若贯彻不坚定或不彻底则难以真正赢回人心、提升公信力，资本市场“三步走”战略也难以完成；5）从第十任证监会主席吴清上任、新一届领导班子建立以来，法制建设的执行力度已可见一斑：限制性政策果断且及时，券商、会计师事务所、上市公司及大股东、从业人员先后接到罚单，IPO 项目屡屡被查，撤回项目与日剧增，现场检查屡见不鲜，均昭示着此次监管层的执行力度与决心之强；4 月12日晚间中信证券和海通证券先后公告其保荐的IPO 项目被证监会立案进一步说明了这一点，也让我们对后续资本市场的法制建设及执行持续推进并一以贯之充满了信心。
　　第三次“国九条”：重心与前两次明显不同，但历史的相似性或预示新一轮行情的开启。1）如果说前两次“国九条”是在做加法，那么第三次“国九条”则是明确在做减法：2004 年第一次“国九条”在第二条到第四条分别提出改革开放、完善政策、丰富品种等积极要求，2014 年第二次“国九条”则将“紧紧围绕促进实体经济发展，激发市场创新活力，拓展市场广度深度，扩大市场双向开放，促进直接融资与间接融资协调发展，提高直接融资比重”放在了最突出的位置，而2024 年第三次“国九条”则重点突出了严监管、强监管以及面面俱到的“强化监管”思路，并未过多强调业务创新或一味追求快速发展；2）无论三次“国九条”是什么样的基调和政策取向，其初衷都是为了A 股市场中长期向好，只不过在不同历史时期有不同的发力点和侧重点；3）前两次“国九条”均发生在A 股市场的阶段性底部区间，且在颁布的初期均触发了市场的短期进一步探底，然而在短暂的探底之后均触发了A 股市场的两次最大的牛市行情：第一次“国九条”发布于2004 年1 月31 日，上证指数由1 月30 日1590.73 点跌至2005 年6 月6 日的1034.38 点，之后则开启了长达28 月牛市行情最高涨至2007 年10 月16 日6124.04 点；第二次“国九条”　　发布于2014 年5 月8 日，上证指数由5 月8 日2015.27 点轻微波动至2014年5 月21 日的2024.95 点，之后则开启了长达13 月牛市行情最高涨至2015 年6 月12 日5178.19 点，第二次的回撤时间明显更短；第三次“国九条”之前，上证指数已经创出第一个底部（2024 年2 月5 日2702.19点），而此次“国九条”颁布之后市场短期或将再次承压，这一点从三倍做空FTSE 中国ETF、富时A50 指数的短期表现可以窥见一二，但是我们认为在创出双底图形之后，在新“国九条”全面奏效以及新一届证监会领导班子全力出击的共同作用下，A 股市场将大概率开启新一轮的向上行情，我们坚持长期看多A 股。
　　投资要点:
　　考虑到当前板块整体底部企稳，市场整体有回暖趋势，我们维持非银金融行业板块“推荐”评级，分行业细分方向来看：
　　1）券商方面：本周（2024/4/8-2024/4/12）板块仍跑输大多数市场指数，短期仍将持续承压，建议重点关注估值较低且吻合行业投资主线的标的。
　　建议关注中国银河、光大证券，中小券商建议关注东吴证券、东兴证券、国金证券。
　　2）保险方面：板块当前首选“攻守兼备”的标的。建议重点关注中国人保、中国太保。
　　3）多元金融方面：建议关注江苏金租；金融科技方面：建议关注超跌反弹的财富趋势与将于短期内完成定增、前期超跌明显的零点软件。
　　4）海外金融方面：受益于美股等海外股票市场的持续高景气以及加密货币市场的潜在的投资机会， 我们建议关注富途控股、老虎证券、Robinhood、OSL 集团。
　　风险提示：系统性风险对业绩与估值的压制；监管超预期趋严；长端利率超预期下行；金融市场波动风险；重点关注公司业绩不达预期风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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