每经热评丨并购预案出炉后股价跌三成 青岛双星低价定增没有“安全垫”

每经评论员 杜恒峰

近日，青岛双星(000599)（SZ000599，股价4.02元，市值32.83亿元）重大资产重组交易预案出炉，公司计划以发行股份加少量现金方式，取得韩国锦湖轮胎45%的股份，同时配套募集不超过8亿元的资金。在上述方案公布后次日（4月9日），青岛双星股价开盘涨停后迅速跌停，截至4月16日收盘，6个交易日累计下跌29.47%。

大型并购通常被理解为上市公司的重大利好，对青岛双星来说更是如此。自2019年陷入亏损以来，青岛双星已经连续5年归母净利润为负，而锦湖轮胎2023年的归母净利润约合人民币8.44亿元，45%的股份对应净利润为3.8亿元，收购完成后可以大幅改善青岛双星的基本面和持续经营能力。但一笔好的交易，不仅要看标的本身的质地，也要看卖方需要付出的代价。目前锦湖轮胎的定价仍未确定，但上市公司需要付出极高的代价似乎难以避免，这也正是其股价不涨反跌的根源所在。

隐藏在青岛双星并购案中的“魔鬼”在于支付方式。由于长期亏损，青岛双星无法依靠自身的资金积累完成并购，以股份支付交易对价成为自然的选择。公告显示，青岛双星本次重组的股份发行价格确定为3.39元/股，即在定价基准日前60个交易日均价（4.23元）的基础上打八折。打八折是A股非公开发行常见的做法，但青岛双星的特殊之处在于，当前其股价正处于历史低位，同样规模的交易，发行价越低，现有股东权益被稀释得就越狠。

2018年，以青岛双星控股股东双星集团为首的财团，以40亿元人民币的价格收购了锦湖轮胎45%的股份。即便原价卖给上市公司，加上8亿元配套融资（双星集团也参与），那此次增发总规模也高达48亿元，对应需发行14.16亿股股份，公司总股本将从8.17亿股增加至22.33亿股。如果合并计算锦湖轮胎45%股权对应的业绩，青岛双星2023年归母净利润为2亿元左右，对应每股收益只有约0.09元，以大幅下跌后的最新股价计算，上市公司市盈率仍高达44.88倍。

低位定增同时股价打八折，看似是给了双星集团足够的安全垫，以确保其有足够的容错空间。但实际情况是，由于大股东的股份不能自由流通，股价的定价权实际掌握在公众股东手中，他们看到重组于己不利就会“用脚投票”，股价下跌最终也会冲击控股股东存量股份的价值。

青岛双星此事绝非个案，此前太龙股份低价定增同样导致股价大跌。对此，上市公司控股股东应当从所有股东利益最大化的角度推动定增，仅考虑自我利益最大化只会与预期目标南辕北辙。