香飘飘(603711)点评：23年圆满收官 24年即饮业务可期

　　事件：公司发布2023 年年报，2023 年实现收入36.3 亿，同比+15.9%，实现归母净利润2.8 亿，同比+31.0%，实现扣非归母净利润2.3 亿，同比+32.8%。测算23Q4 实现收入16.5 亿，同比+3.1%，实现归母净利润2.8 亿，同比-4.20%，实现扣非归母净利润2.7亿，同比-2.4%，收入利润符合市场预期。分红方案为每10 股派3.5 元，分红率为51.29%。
　　公司发布2024 年一季报，24Q1 实现收入7.25 亿，同比+6.8%，实现归母净利润0.25亿，同比+331.3%，实现扣非归母净利润0.2 亿，同比扭亏为盈，收入符合预期，利润超预期。
　　投资评级与估值：维持2024-25 年盈利预测，新增2026 年，预测2024-26 年归母净利润分别为3.5、4.5、5.4 亿，分别同比增长25%、29%、19%，最新收盘价对应2024-26年PE 分别为21x、16x、14x，维持增持评级。中长期维度，在渠道下沉及产品升级的推动下，公司冲泡业务的收入与现金流有望保持稳定增长；通过差异化定位及一二线市场终端网点建设，公司即饮业务有望迅速上规模及大幅减亏，并可熨平自身季节性特征，从而实现冲泡、即饮双轮驱动。
　　23 顺利收官，24 冲泡即饮可期。根据23 年年报，分品类看，2023 年冲泡与即饮分别实现收入26.9 亿与9.0 亿，分别同比+9.4%与+41.2%，其中1）冲泡量价分别同比+ 8.4%与+0.9%，实现修复增长，23 年公司继续升级冲泡产品，并探索泛冲泡类新品，2）即饮量价分别同比+49.2%与-5.4%，其中冻柠茶第一年铺货试销取得良好反馈及成绩，税前销售收入超2 亿。2023 年公司经销商数量净增199 家至1531 家；销售人员由2022 年2009名提升至2023 年2504 名，主要系23 年公司对即饮及冲泡销售中心进行拆分，构建即饮销售团队。
　　根据24 年一季报，分品类看，24Q1 冲泡与即饮分别实现收入4.9 亿与2.3 亿，分别同比+5.5%与+10.1%，其中冲泡进入旺季末尾，主要目标在于去库存，预计目前渠道库存良性，而即饮业务则处于旺季前的筹备阶段。展望2024 年，销售团队调整完毕，在冲泡升级、即饮扩大试销及终端建设的推动下，公司冲泡与即饮均有望向既定目标推进。
　　23 盈利改善，24 预计稳中有升。根据23 年年报，2023 年公司实现毛利率37.5%，同比+3.7pct，主要受益于原料成本压力下行。
　　费用方面，2023 年销售费用率23.7%，同比+5.8pct，主要系组建即饮团队薪酬增加及广告费与市场推广费增加，其中职工薪酬3.25 亿（同比+22.92%），市场推广费2.52 亿（同比+86.73%）, 广告费2.2 亿（同比+88.48%）。其他费用率方面，2023 年管理、研发、财务费用率分别为6.28%、0.9%、-1.75%，分别同比-1.1pct、基本持平、-0.6pct。2023 年公司归母净利率为7.73%，同比+0.89pct。
　　根据24 年一季报，24Q1 公司毛利率33.6%，同比+2.6pct，主因成本压力继续下行及技改生产效率提升；24Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为24.0%、7.7%、1.0 %、-2.7%，分别同比-2.8 pct、-0.3pct、+0.1pct、-0.5pct。综上，公司24Q1 归母净利润率为3.48%，同比+2.62pct。展望2024 年，预计原料及包材成本压力可控，虽然即饮业务仍处于导入期，费用力度预计保持高位，但在冲泡业务的贡献下，预计整体利润及盈利能力仍有望得到提升。
　　旺季来临，关注即饮业务发展。展望2024 年，我们认为，在核心冲泡业务稳步增长的支撑下，公司第二曲线即饮业务有望迎来加速表现。一方面，公司即饮与冲泡销售中心及团队于去年年末完成拆分，新架构、新团队已准备就绪。此外，董事长对新总经理的股份转让不仅深度绑定核心利益，并彰显了对新管理者的充分信任。另一方面，公司已在24Q1 末开启即饮业务旺季销售的前期筹划，今年将通过冰柜及贩卖机的投放，加快饮料终端的冰冻化建设。在即饮产品上，公司将同时发力果汁茶与冻柠茶，其中1）冻柠茶将加大三大区域的市场建设，进一步匹配适销渠道与群体，并积极探索餐饮渠道，2）果汁茶则将挖掘打造新卖点，打开零食消费场景，并做深做透学校周边等核心渠道。在冲泡业务方面，公司将继续渠道下沉，并通过对老品的健康化升级及泛冲泡的推新，实现稳定增长。随着对终端及产品的深耕与优化，公司有望实现即饮与冲泡业务的双轮驱动。
　　股价表现的催化剂：即饮产品销售放量，即饮业务减亏，冲泡业务恢复超预期
核心假设风险：即饮业务表现不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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