深信服(300454)点评：安全业务承压 市场端调整蓄力

投资要点：
事件：近日，公司发布2024 年一季报，一季度实现营业收入10.35 亿元，同比-14.66%；归母净利润-4.89 亿元，去年同期-4.12 亿元，亏损有所扩大。经营性现金流净额-11.54亿元，去年同期-4.66 亿元，经营性现金流净额下滑。业绩基本符合预期。
安全业务总体承压，调整蓄力窗口期。根据公司公告，2023 年同期下游对经济复苏状况较为乐观，需求有短暂的反弹，当前国内宏观经济仍处于缓慢复苏，下游客户对 IT 投入谨慎，2024 年一季度新增订单情况尚不理想。公司在一季度调整市场销售策略和人员组织架构。根据战略产品特性，围绕新型渠道调整合作模式，推动渠道体系升级。通过创新平台方案和关键产品渗透头部市场。市场端调整不利短期表现，预计后续积极效果显现。
持续降本增效，精细化管理成果显现。根据公司公告，外部存在不确定性情况下，公司通过持续的组织能力建设、业务流程优化等方式，不断提升精细化管理水平，销售/管理/研发费用分别同比-4.84%/-2.74%/-8.17%。
经营性现金流净额下滑主要系存货和奖金影响。根据公司公告，一季度经营性现金流净额-11.54 亿元，去年同期-4.66 亿元。一方面，公司存货增加至5.37 亿元，同比+40.25%，主要系策略性备货应对原材料上涨；另一方面，安全需求仍在恢复，行业普遍控制奖金支出，公司支付的年终奖金额较去年同期增加，体现公司对人才的高度重视和长期发展信心。
推出安全GPT3.0，超融合拔得头筹。根据公司官方网站，2024 年1 月发布安全GPT3.0，新增对抗定向钓鱼攻击，检出率提升至91.4%，误报率降低至0.046%。同时，推出自研AI 算力平台，提供大模型研发到部署全流程工具，实现成本和性能平衡。4 月15 日，根据IDC 披露，2023 年中国超融合市场规模同比+2.9%，深信服在中国超融合整体市场排名第一，市场占有率达到17.5%，基于深厚的虚拟化技术积累，持续赋能基础设施云化。
投资分析意见：维持“买入”评级。下游部分行业安全预算趋紧，下调盈利预测。预计24/25安全收入增速3%/5%(原预测24%/21%)，云收入增速10%/10%（原预测25%/23%）。
预计 24/25 年收入 81.22/86.98 亿元（原预测105.51/127.63 亿元），归母净利润2.75/3.88 亿元（原预测6.78/9.35 亿元）。新增26 年收入/归母净利润预测93.20/5.72亿元。安全行业仍旧长坡厚雪，公司市场策略及架构调整导致费用前置。云计算业务尚在规模化阶段，预计暂时未盈利，选用分部估值方法。我们还原股权激励费用（非经常性），参考可比公司（剔除异常），给与2024 年安全和无线/云业务的分部估值约143/153 亿，公司目标市值约296 亿（小数点尾差影响），涨幅空间27.8%。维持“买入”评级。
风险提示：安全业务恢复较慢；安全与云计算业务竞争加大；头部客户突破缓慢等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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