山西汾酒(600809)：23年圆满收官 持续高质量发展

事件
　　公司公告2023 年报及2024 一季报。23 年，公司实现总营收319.28 亿元（+21.80%），归母净利104.38 亿元（+28.93%）。23Q4，公司实现总营收51.84亿元（+27.38%），归母净利10.07 亿元（+1.95%）。24Q1，公司实现总营收153.38 亿元（+20.94%），归母净利62.62 亿元（+29.95%）。公司拟每股派发现金股利4.37 元（含税），分红率51.07%。
　　产品结构持续升级，全国化进程持续推进
　　1）公司中高价酒类收入占比持续提升。23 年，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入232.03/85.40 亿元，同比分别+22.56%/+20.15%，中高价酒类收入占主营业务收入比重+0.39pct 至73.10%，公司品牌高端化亮点突出，23 年青花系列销售占比达到46%。23Q4，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入34.12/17.31 亿元。24Q1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入118.60/34.36亿元，同比分别+24.90%/+9.88%，中高价酒类收入占比+2.31pct 至77.53%。
　　2）分量价看：23 年公司酒类总销量20.58 万千升，平均出厂单价15.43 万元/千升，量/价同比分别提升16.3%/4.8%；其中，中高价酒类销量6.00 万千升，同比+11.3%，出厂单价38.69 万元/千升，同比+10.1%。
　　3）省内外双增，全国化持续推进。23 年，公司省内/省外市场分别实现收入120.84/196.59 亿元，同比分别+20.41%/+22.84%，公司全国化进程持续推进，10 亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。23Q4，公司省内/省外分别实现收入14.20/37.23 亿元，同比-7.45%/+49.14%。24Q1，公司省内/省外分别实现收入55.97/97.00 亿元，同比+11.44%/+27.61%。
　　4）23 年公司批发、直销渠道收入均较快增长。23 年，公司批发代理/直销/电商渠道收入298.81/1.95/16.68 亿元，同比+23.64%/+24.37%/-2.81%。24Q1，公司批发代理/直销/电商渠道收入141.35/1.41/10.21 亿元，同比+18.51%/-31.02%/+107.55%。24Q1 末，公司经销商3,718 家，较23 年末-222 家。
　　5）Q1 末合同负债同增34%。24Q1 末，公司合同负债55.90 亿元，同比+33.98%。
　　盈利能力持续提升
　　1）期间费用率优化带动公司23 年盈利能力提升。23 年，公司销售净利率/毛利率分别为32.76%/75.31%，同比+1.64/-0.05pct，期间费用率优化推动净利率提升；23 年公司销售/管理/研发/财务费用率为10.07%/3.76%/0.28%/-0.02%，同比-2.91/-0.87/+0.06/+0.12pct，销售费用率优化主要得益于广告及业务宣传费节约；23 年公司税金及附加/所得税费用占营收比重同比+0.72/+1.36pct。
　　2）24Q1 毛利率、净利率均提升。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为40.86%/77.46%，同比+2.75/+1.90pct；销售/管理费用率同比-0.48/-0.09pct。
　　投资建议
　　我们预计公司24/25/26 年归母净利为130.84/157.68/185.16 亿元，增速25.35%/20.51%/17.42%，对应4 月26 日PE 24/20/17 倍（市值3,078 亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、全国化不及预期风险、市场竞争加剧风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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