甘源食品(002991)：盈利表现亮眼 渠道势能向上

　　事件：1）公司发布23 年年报，公司23 年实现营收18.48 亿元/yoy+27.36%，归母净利润3.29 亿元/yoy+107.82%，扣非归母净利润2.92 亿元/yoy+96.76%；2）24Q1 公司实现营收5.86 亿元/yoy+49.75%，归母净利润0.91 亿元/yoy+65.30%，扣非归母净利润0.84 亿元/yoy+68.54%。
　　经营势头向上，24Q1 放量态势良好。1）分渠道看，公司23 年经销/电商/其他营收15.72/2.16/0.49 亿元，yoy+27.63%/29.39%/9.86%；公司23 年正式经销商数量净增加243 家至2385 家。2）分产品看，公司23 年综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列营收5.04/4.65/2.73/2.32/3.62 亿元，yoy+32.16%/26.04%/18.38%/11.02%/43.29%，其他产品（花生、薯片、米饼烘焙等）放量态势良好。3）头部客户看，公司23 年前五大客户营收1.97/1.21/0.51/0.48/0.33 亿元（合计4.50 亿元/营收占比24.35%）vs 22 年的前五大客户1.76/0.32/0.30/0.18/0.12 亿元（合计2.69 亿元/营收占比18.51%），第二-第五名的销售贡献增加。4）公司24Q1 营收yoy+49.75%，受益于春节错期及公司积极备货，放量态势良好。
　　利润率同比改善明显，安阳工厂持续爬坡。1）公司23 年食品主业毛利率36.16%，同比+2.04pct，其中经销商/电商/其他渠道毛利率同比+1.69/5.60/-0.61pct，综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列毛利率同比+0.56/4.73/5.48/1.00/2.18pct。①23 年公司夏威夷果仁采购价格同比下降31.65%/节约主营成本5065 万元（受益于公司采购优化以及行业价格下降），测算对毛利率正向贡献2.74pct；②产品结构变化/新品放量等预计对毛利率有负面拖累；③规模效益预计对公司毛利率有正向贡献。2）公司23 年销售/管理/财务/研发费用率11.50%/3.78%/-0.83%/1.26%，同比-2.55/-0.72/-0.04/0.30pct（合计-3.60pct）；销售费用中工资费率/促销推广费率同比-0.62/-1.21pct，规模效应持续体现。3）23 年末公司母公司获高新技术企业认定，对应所得税率由25%下调至15%，23 年所得税率18.29%（vs 22 年23.90%）。4）安阳工厂持续爬坡，23 年安阳子公司营收1.55 亿元/净利润-12.27 万元vs 22 年营收0.89 亿元/净利润-2939万元。5）23 年公司归母净利润17.81%，同比+6.90pct；扣非归母净利率15.80%，同比+5.58pct，盈利能力改善明显。
　　24 年展望看，1）收入端：公司传统渠道、电商渠道的改革效果有望显现，量贩零食渠道伴随行业持续开店以及公司扩品类高增速有望维持；2）利润端：尽管当前看棕榈油价格有所波动，但公司可通过锁价等手段对冲价格波动，此外规模效应、安阳工厂爬坡有望持续给公司利润带来正向贡献。公司经营景气度向上，建议持续关注。
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　　我们根据23 年实际情况上调毛利率预测、下调费用率预测，考虑到税收优惠下调所得税率预测，调整公司2024-26 年EPS 预测为 4.35/5.37/6.52 元，（调整前24/25年为3.74/4.72 元），使用可比公司估值法，给予24 年25 倍估值，对应目标价108.75 元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　渠道放量不及预期，行业竞争加剧，成本波动，消费趋势变化
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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