洋河股份(002304)：收入平稳增长 分红比率改善

　　事件概述
　　公司2023 年实现营收331.3 亿元，同比+10%，归母净利润100.2 亿元，同比+6.8%，扣非归母净利润98.43亿元，同比+6.1%。据此推算，公司23Q4 实现营收28.4 亿元，同比-21.5%，归母净利润-1.88 亿元，去年同期为3.06 亿元，扣非归母净利润为-3.22 亿元，去年同期为4.34 亿元。公司24Q1 实现营收162.5 亿元，同比+8.0%，归母净利润60.6 亿元，同比+5.0%，扣非归母净利润60.5 亿元，同比+6.8%。公司于2023 年年报宣布派息方案，计划每10 股派发现金红利46.60 元（含税），派息比率达到70%，较往年有所提升。
　　分析判断:
　　中高档酒增速放缓，省外表现优于省内
　　从产品结构来看，公司2023 年中高档酒/普通酒分别实现营收285.4/39.5 亿元，分别同比+8.8%/+20.7%；其中23H2 中高档酒/普通酒分别实现营收94.9/15.4 亿元，分别同比-5.4%/+61.7%。我们认为中高档酒23H2 下滑主因1）商务宴请等中高档白酒消费场景尚未恢复，2）主动把握经营节奏，保障渠道良性。从地区来看，公司2023 年省内/省外分别实现营收143.9/181.0 亿元，分别同比+8.1%/+11.9%；其中23H2 公司省内/省外分别实现营收49.3/61.0 亿元，分别同比+4.6%/-2.6%。从全年来看，省外市场表现优于省内，我们认为主因1）省内市场竞争加剧，2）省外招商力度加大。从经销商数量来看，2023 年末公司省内/省外经销商数量分别为2960/5829 个，报告期内分别-17/+568 个，省外经销商数量增长迅速。
　　营收端仍有余力，销售费用投放加大
　　公司销售回款表现优于营收。合并考虑白酒备货及销售旺季（23Q4+24Q1），公司实现经营性现金流净额66.4 亿元，同比+10.5%，实现销售收现222.2 亿元，同比+13.1%，现金流端增速快于营收增速。截止24Q1 公司合同负债余额为58.2 亿元，仍留有一定业绩余量。
　　从毛利率来看，公司2023 年/23Q4/24Q1 毛利率分别为75.3%/69.6%/76.0%，分别同比+0.7/-5.5/-0.6pct，其中23Q4 毛利率下滑较多，我们预计系中高档酒销售下滑所致。从费用端来看，公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/5.3%/0.9%/-2.3%，分别同比+2.4/-1.1/+0.02/-0.2pct；其中23Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为64.2%/8.8%/3.2%/-7.1%，分别同比+19.0/-1.7/+1.2/-1.7pct；24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/2.9%/0.1%/-1.1%，分别同比+1.1/-0.9/-0.3/-0.2pct。2023 年公司一方面加大销售费用投放，其中23Q4 销售费用率增加较多，预计主因年底费用集中兑付所致，另一方面控制管理费用支出，提升费用效率。从利润端来看，公司2023 年/23Q4/24Q1 归母净利润率分别为30.2%/-6.6%/37.3%，分别同比-0.9/-15/-1.1pct；扣非归母净利润率分别为29.7%/-11.3%/37.2%，分别同比-1.1/-23.3/-0.4pct。受制于费投增加，公司净利润率承压较为明显。
　　分红比率提升，配置价值凸显
　　根据公司2023 年年报披露，计划向全体股东每10 股派发现金红利46.60 元，派息比率达到70%，较2022年提升约10pct。以4 月29 日收盘价95.86 元/股计算，公司股息率达4.9%，配置价值凸显。此外，公司于3月7 日发布《关于“质量回报双提升”行动方案的公告》，明确“通过实施持续、稳定的利润分配政策等方式，进一步与投资者共享企业发展成果”。我们预计在该方案的指引下，结合公司过往分红表现，公司有望维持较高且稳定的分红水平。从经营节奏来看，公司当前销售回款表现优于报表端营收表现，费用端加大销售费用投放，结合公司今年经营计划（营收目标增速5-10%）及省内竞争对手表现来看，我们认为公司今年经营节奏以稳健为主，通过短期调整为未来增长蓄力。随着公司新一届董事会及高管人事落地，我们认为公司经营战略将趋于稳定，未来仍看好其在深厚渠道基础上实现突破。
　　投资建议
　　参考公司最新财务报告，我们将公司24-25 年营收为388.07/429.63 亿元的预测下调至361.56/390.68 亿元，新增26 年营收为414.89 亿元的预测；将24-25 年EPS 为8.21/9.44 元的预测下调至7.20/7.92 元，新增26 年EPS 为8.67 元的预测，对应4 月29 日收盘价95.86 元/股，PE 分别为13/12/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　省内竞争加剧，省外扩张不及预期，消费复苏进度不及预期
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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