华能水电(600025)：电价上涨弥补来水偏估影响成长性支撑长期投资价值

　　投资要点：
　　公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年实现归母净利润76.38 亿元，同比增加5.58%（经重述），基本符合我们的预期。公司拟派发分红0.18 元/股，分红比例约42.42%。2024 年一季度实现归母净利润10.65 亿元，同比增加8.25%（经重述），略超我们此前的预期。
　　2023 年下半年澜沧江流域来水改善，1Q24 由于春旱及蓄水任务上网电量再度走低。全年公司上网电量1062.35 亿度，同比减少4.05%。其中水电上网电量1044.63 亿度，同比减少5.21%，主要系2023 年初蓄水偏低叠加全年来水偏枯。具体而言，澜沧江流域2023 年来水整体呈前低后高态势，其中上半年来水显著偏枯导致发电量同比减少 25.44%，虽然三季度随着澜沧江来水偏丰4-7 成发电量高增27%，但由于电网调度安排，小湾和糯扎渡转入蓄水运行，部分来水未完全释放，导致全年发电量及上网电量同比下降。1Q24 澜沧江流域来水再次偏枯，低基数下同比基本持平，在火电及新能源增发电量较多的背景下，水电发电空间被挤占，导致一季度公司上网电量同比减少7.25%至160.58 亿度。
　　供需格局趋紧，电价提升推动业绩增长。2023 年公司上网电价221.11 元/兆瓦时，其中水电上网电价218.85 元/兆瓦时，同比2022 年209.93 元/兆瓦时增长4.25%。1Q24 公司在上网电量减少，但业绩仍增长8.25%。我们认为在2023 年及1Q24来水偏枯发电量不及同期的情况下，区域电力供需趋紧导致电价上涨为公司业绩超预期增长的最重要原因。云南省是我国水电市场化程度最高的省份之一，“十三五”末期随着高耗能产业持续迁入，以及水电大规模开发浪潮结束，云南省电力供需格局由宽松逐渐趋于紧张，看好公司上网电价持续上涨，拉动公司业绩持续上涨。
　　财务费用继续下降，助力业绩边际提升。公司2022 年全年财务费用为27.30 亿元，同比再度减少4.50 亿元；1Q24 财务费用为6.82 亿元，较1Q23 减少0.42 亿元。2023 年公司积极推进存量贷款置换，融资成本下降60 个基点至3.07%。2023 年中国5 年期以上LPR 下降10BP，2024 年LPR再度下降25BP，公司有望持续降低财务费用，增厚公司业绩。
　　澜沧江上游电站建设加速，新能源持续贡献发电增量。根据公司2024 年一季报，托巴水电站已经开始蓄水，我们预计年内托巴水电站有望投产。目前硬梁包、如美水电站在建，澜沧江流域水电站开发有望持续提速。公司是国内少数还具备装机增长的水电公司之一，远期来看澜沧江上游西藏段仍有较大开发潜力，成长性提升公司投资价值。截至2023 年底，新能源装机规模达192.81 万千瓦。随着澜沧江流域水风光多能互补基地建设加速，依托丰富的水电资源，可再生能源的消纳和储存能力有望提升，保障新能源项目开发的收益能力。随着公司新能源装机规模快速增长，公司发电及上网电量规模有望进一步提升。
　　盈利预测与估值：综合2024 年一季度来水情况与电价上涨趋势，叠加考虑托巴电站有望年内投产增厚公司业绩，我们上调公司2024-2025 年归母净利润预测为86.52、96.37 亿元（原值为83.40、88.43）亿元，新增2026 年归母净利润预测为101.34 亿元，当前股价对应市盈率分别为20、18 和17 倍。公司承诺2024-2026 年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%，分红政策稳定凸显公司发展信心和投资价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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