贵州茅台(600519)：一季度税金影响业绩 开局奠定优良基础

　　收入略超预期，业绩符合预期，税金率拖累业绩增速慢于收入。24Q1，公司实现营业收入/归母净利润457.76/168.96 亿元，同比+18.11%/+15.73%，收入略超预期，业绩基本符合市场预期，业绩增速低于收入增速主要系税金率同比提高所致。
　　Q1 末合同负债95.23 亿元，同比+14.33%，销售收现462.57 亿元，同比+29.34%，整体与收入增长较为匹配。
　　茅台酒继续维持稳健增长，系列酒两年高基数下增速暂时放缓。 24Q1，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入397.07/59.36 亿元，分别同比+17.75%/+18.39%，系列酒增速略高于茅台酒。复盘多个季度来看，茅台酒收入增速仍然稳健，系列酒同期基数较高，实际看Q1 两年复合增长率仍达到31.60%。
　　Q1 以批发渠道增长为主，直销增速放缓，系列酒招商数量为近两年来单季度最高。
　　24Q1，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入263.24/193.19 亿元，分别同比+25.78%/+8.49%，主营业务收入占比分别为57.5%/42.2%，直销占比同比23Q1 下降3.0pcts。其中，24Q1 i 茅台贡献营收53.43 亿元，同比+8.96%，剔除i 茅台以外的其他直销渠道实现收入139.77 亿元，同比+8.32%。24Q1 末，经销商数量环比2023 年末新增17 名国内经销商，且新增经销商均为系列酒经销商，24Q1 招商数量在近两年来单季度招商数量中最高，预计系列酒新招商对批发渠道收入增长有一定贡献。
　　毛利率稳定，税金及附加率增加拖累净利率。盈利能力方面，24Q1 公司毛利率/归母净利率分别为92.61%/52.57%，分别同比+0.02pct/-1.08pcts，毛利率稳定，净利率同比略下滑。各项费用率来看，税金及附加率同比+1.64pcts，期间费用率合计-0.12pct，故我们认为净利率小幅下滑主要系单季度税金及附加费用率较高所致，税金及附加费用在季度间存在小幅波动是正常情况，故本次净利率小幅下滑，预计与公司经营面关系不大。
　　投资建议：2023 年11 月1 日起，公司上调53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%，提价有望对全年业绩起到提振作用，为平稳实现全年目标保驾护航，我们预计 2024-2026 年实现营收1740.73/2010.77/2326.56亿元，实现归母净利润868.17/1017.82/1190.34 亿元，当前股价对应PE 为24.7x/21.0x/18.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示： 消费税落地，新品推广不及预期，需求恢复不及预期
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