口子窖(603589)：营收稳健增长 渠道改革稳步推进 静待新品势能逐步释放

　　事件：公司发布2023 年年度报告及2024 年一季报，2023 年实现营业收入59.62 亿元，同比增长16.10%；实现归母净利润17.21 亿元，同比增加11.04%；实现扣非归母净利润16.98 亿元，同比增长10.75%。其中，单23Q4 实现营收15.16 亿元，同比+10.42%；实现归母净利3.73 亿元，同比+6.95%。公司2024Q1 实现营业总收入17.68 亿元，同比增加11.05%；实现归母净利润5.89 亿元，同比增加10.02%；实现扣非归母净利润5.87 亿元，同比增加10.82%
　　老品动销支撑增长，新品过渡加速铺货陈列，高端酒增速维持稳健。分档次看，2023 年公司实现白酒业务收入58.49 亿元，同比增加15.60%，其中高档酒/中档酒/低档酒实现收入56.78/0.76/0.95 亿元，同比+16.58%/-19.76%/+0.72%，高端价格带引领增长，占比同比提升0.8pcts。24Q1 公司高档酒/中档酒/低档酒实现收入16.69/0.24/0.43 亿元，同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。我们认为，公司老品动销稳定支撑增长，兼系列新品仍处于渠道过渡期，加速提升省内流通渠道铺货率，静待势能释放。
　　省内稳步拓展省外资源优化配置，团购资源持续开拓。分区域看，2023 年安徽省内/省外实现营业收入49.02/9.47 亿元，同比+17.5%/+6.6%。分渠道看，2023 年公司直销（含团购）/批发代理实现营业收入1.30/57.19 亿元，同比+50.2%/+15.0%。24Q1 公司直销（含团购）/批发代理实现营业收入0.60/16.75 亿元，同比+122.5%/9.3%。我们认为，公司稳定省内基本盘的同时，加速团购等渠道布局，截止2023 年末省内/省外经销商分别同比增加18/74 家至496/455 家。
　　新品过渡阶段加大市场费用投放，股权激励影响提升管理费率，毛利率稳中向好。毛利端，2023 年公司整体毛利率为75.19%，同比增加1.03pcts;24Q1 毛利率为76.48%，同比减少1.5pcts。费率端，2023 年公司销售/管理/研发费用率分别为13.88%/6.83%/0.56%，同比+0.25/+1.61/+0.09pcts；24Q1 销售/管理/研发费用率分别为12.06%/5.31%/0.17%，同比-0.59/+0.09/-0.06pcts。综上，公司2023 年实现归母净利率为28.87%，同比-1.32pcts；24Q1 归母净利率为33.34%，同比-0.32pcts。
　　我们认为，公司销售费用率提升主要系兼系列新品处于市场拓展阶段营销投入较多，管理费用率中折旧摊销、咨询服务费随收入规模扩大而增长，同时受实施股权激励产生相关费用所致。还原23 年股权激励费用0.34 亿元后，公司全年归母净利润为17.55 亿元，实现归母净利率29.44%。我们认为公司当前新老产品过渡期费用投放阶段性上扬，随中长期新品势能释放，盈利能力有望长向提升。
　　渠道改革深化，兼系列战略大单品引领升级，静待新品势能逐步释放。
　　2023 年，公司在产品、渠道、营销等多个维度延续改革，基于年份系列推出兼系列新品，拉升整体产品体系升级，同时新品配合厂商返利、渠道扫码等动作，促进终端动销反馈，当前渠道铺市布局基本完成。同时，公司持续推进渠道扁平化，构建平台化的销售体系，加强省内外团购渠道建设，加强合肥营销中心的建设，省内市场综合赋能。我们认为，公司新品兼系列正持续切入次高端与高端市场，升级红利望在过渡期后逐步释放
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司 24-25 年实现总营收68.81/79.21亿元，同比增长15.42%/15.11%；预计实现归母净利润20.96/24.23 亿元，同比增长21.80%/15.57%，对应当前PE 分别为12/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动；宏观经济下行风险等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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